元大期货

2024，随着一系列新政的出台，中国的并购基金市场泛起了发芽的苗头。然而，在更广的全球局限内，突发的地缘政治冲突、不停转变的经济状态（包罗走高的利率和通货膨胀等），正在影响着全球的并购基金的方方面面。

并购基金市场预计将迎来继续增进和周期进化，而全球/美元并购基金若何走向新的周期，或许也能给人民币的并购基金些许启蒙。

当过“门口的野生番”，履历过泡沫经济和次贷危急...近年来，随着基础经济和行业动态的连续转变，以美国为代表的并购基金市场继续演变。LP加倍郑重地看待投资时机，而GP也响应地调整了投资战略。在履历了十年的极低利率、低通胀、强劲的公然市场显示以及机构投资组合中资产种其余敞口增添之后，经济状态的急剧转变和随之而来的政策反映导致整个美国并购基金的生态系统显著放缓。

美国或是全球并购基金未来十年最有可能发生的转变有哪些？是筑底反弹照样继续下陷？连系并购基金的已往和现状，我们以为未来的转变将主要将围绕在以下几个方面。

LP的风险偏好正在发生转变，从而导致资源的设置方式和设置区域随着改变。

随着时间的推移，基金治理人的判断和选择将变得更为要害。LP将着力于区分具有价值缔造战略的GP和那些严重依赖有利条件的GP。

逆境资产并购、S并购等已往被忽视的并购战略有望带来可观的回报。

并购基金领域预计将继续增进和进化，但GP和LP也需要改变过往的投资战略，才气获得强劲而连续的回报。

在这些转变的基础上，我们在本文的最后一部门总结出全球并购基金的六个投资价值，供投资人参考。

图1：美国并购基金生意

资料泉源：Pitchbook

首先，我们从市场数据出发。2023年，并购基金的生意流动下降了29.5%（见图1），同时由于基金的平均关闭限期延伸至15.3个月（自2011年以来的最高点），LP的投资资源答应放缓。而且，并购投资的退出价值也下降了26.4% 。

连系这些转变的另有迹象解释，并购基金未来十年的投资战略可能与前十年截然差异。详细来说，在连续通胀的情形下，利率上升，增添了经济不稳固的风险，并发生了更大的不确定性。更高的资源成本将给依赖低息杠杆而发生回报的私募股权战略带来压力。许多投资组合底层的公司将无法在杠杆基础上发生足够的现金流来送还债务肩负。在这种靠山下，LP不停转变的风险偏好（风险/回报权衡）正在改变资源在并购基金战略中的分配方式和位置，凸显了这种不停转变的经济模式。

进入2024下半年，无论是GP照样中介机构，人人似乎正在杀青某种整体意识，或者说是配合愿景：2024年剩余时间内的并购基金市场生意量将会增添。

不外，现在很难从数目上证实这一点，但准备上市的投资组合公司数目的增进速率确实有所加速。另一方面，当前债务环境下的估值水平还不足以吸引买家起劲进入市场。现实入场的生意倍数较2021年的峰值下降了约18%，而且大部门的下降发生在2023年宣布的生意中。

此外，2023年美国并购基金的退出价值总计2820亿美元，比疫情前的平均水平低了近20%。这一趋势可能意味着一个象征性的“底部”，但也可能让GP有信心持有资产直到情形好转，以阻止被迫出售。

虽然在鼎力实行钱币收缩政策后，宏观经济显示好于预期，但连续的通货膨胀和更高的利率仍带来不确定性，这意味着对生意环境不太有利。随着资源成本从两年前的4%-5%的水平上升到现在10%以上，外加贷款尺度收紧，消费者的财政压力加大，各种压力均在增添。

这些经济指标的转变反映到并购基金市场的情形就是颠簸性变得更高，以及越来越多私募股权支持的公司在高估的并购生意重压下如履薄冰，肩负着高昂的债务和利息。同时，5%以上的基准利率使许多杠杆收购面临无法支付债务用度的风险。惠誉评级显示，住手2023年第三季度，近2700亿美元的杠杆贷款信用状态不佳，可能面临违约风险。虽然到现在为止，经济出人意料地具有韧性，辅助刊行人遭受了更高的利息成本，但若是经济受到袭击，情形可能会溃逃。

图2：并购基金回报涣散水平

泉源：Cambridge Associates

这意味着尚未在并购战略中部署的资源回报可能会泛起更大的涣散性，而且已往十年“水涨船高”的事态将发生转变。这将使LP加倍重视治理人的选择，并将区分出真正具有价值缔造战略的GP和那些依赖有利经济和金融条件浪潮的GP。图2显示了私募股权治理人之间的回报涣散水平以及通过与*治理人互助投资可实现的优异显示。

此外，随着杠杆成本愈发昂贵，GP优先思量价值缔造的手段来增添EBITDA（如组织架构评估和转型、商业运营、供应链、数据剖析和数字化、进入市场或战略并购等），而不是更被动的“买入并持有”战略。而且，随着资源成本的增添，并购生意的贷款价值比早年10年的平均水平55%下降到2023年的45%左右，这意味着GP不得不持有更多的股票，杠杆正在逐渐虚弱。

另一方面，GP也面临着部署资源的压力。凭证标普全球市场情报和Preqin的数据，住手2023年底，全球私募股权干火药为2.59万亿美元（其中9550亿美元位于美国市场），比2022年的总额增进了11%以上。Preqin称，全球为私募股权并购战略预留的资金中约有四分之三是在已往三年内筹集的。一方面，这意味着GP仍有时间将这些资金投入使用。但另一方面，随着基金投资期尾声快要，GP部署设置的压力也渐增。若是投资组适时机没有获得实质性改善，则可能会发生不太理想的效果。

越是备受压力，越是需要守住良心。在经济模式不停演变的现下，势必会泛起一些新的投资时机。而希望行使这些时机的GP和LP，都应当仔细审阅其资源部署、投资组合构建和价值缔造方式，以确保与不停转变的环境兼容。

好比，已往十年来，一些并购战略（如逆境资产并购、聚焦运营的并购战略、S并购等）的受关注水平较低，资源流入也就变少。然则，在新的形势下，这些投资时机可能翻身处于有利职位并带来可观的回报，还能为投资组合增添主要的风险敞口及多元化。因此，未来LP很大一部门新的资源答应也将随之部署到这些战略中去。

01

并购基金的主要性

私募股权已成为总回报导向型投资组合战略资产设置框架中不能或缺的一部门。在已往二十年中，私募股权已从一种小众且代表性不足的资产种别生长成为大多数机构投资组合和越来越多散户投资者投资组合中的一种。

针对目的资产种类的差异，私募股权进一步可被分为三个子资产种别：并购、发展股权和风险投资。三者都提供了诱人的时机、强劲的潜在回报和主要的多元化特征。其中，并购战略及其在投资组合中施展的作用具有多种起劲的属性。

首先，从投资组合层面来看，与发展型股权和风险投资相比，并购战略向来能发生更稳固的回报，而且由于投资盈利且成熟的公司，并购战略的风险相对较低。因此，并购基金已被视为全球大多数私募股权投资组合的支柱或焦点组成部门。

其次，并购战略提供了不停增进的可投资时机，有助于实现投资组合在公司规模、市值、行业、地域和商业模式方面的多元化。

再者，信息纰谬称仍然存在使得拥有适当手艺的GP能够行使公司某些方面的低效率并发生可观的回报。

此外，并购战略基于GP获取底层公司的控股权，与私募股权基金结构的耐久性子相连系，让GP能够完全控制决议、价值缔造设计和多年增进战略。

最后，并购战略可以辅助私募股权投资组合回报趋势加倍平滑，通常比风险投资或发展型股权投资的回报出现更小的颠簸性。

与任何投资一样，投资并购战略或任何其他私募股权子资产种别也存在风险。最常见的两种风险是流动性不足和*性资源损失。

流动性不足是指私募股权基金锁定资源10年或更长的时间内的风险。若是投资组合的流动性需求治理欠妥，可能会泛起问题。反之，当流动性获得周全治理，让投资者领会其真正的流动性需求时，流动性的不足实在并不容易转化为更大的风险。

*性资源损失是指资源的*性减值或损失，在会计上是一种无可挽回的形式。然则，通过私募股权投资组合中的多元化以及治理人对于投资项目的精挑细选，可以大大削减*性资源损失的发生。一样平常而言，一个构建优越的私募股权投资组合的*性资源损失风险不应高于其他另类投资。

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展望未来，预计并购基金市场或者是普遍的私募股权市场将继续增进，而且私募股权的投资耐久来看也将优于公然市场。尤其当治理人精选项目的能力更增强劲之时，响应的业绩差异将更为突出。对于GP而言，除了需要思量投资年份的多元化和掌握精选项目的能力外，纪律性的投资步骤也是实现私募股权稳固业绩的*方式。

02

并购基金的已往十年

想要领会和展望并购基金的当前和未来时机，就需要领会已往十年全球经济的转变。当今全球经济面临的大部门问题都与金融危急后制订的政策有关，稀奇是极低的利率和向全球金融系统注入数万亿美元以刺激增进。效果，金融状态获得显著改善，经济在十多年内一直处于扩张模式。

这种超低利率环境和大量流动性注入经济，导致诸多的投资者游走在多个差其余资产种别中追逐回报。在这历程中，现金和债券等低收益投资已然不足以知足他们的回报要求。为了获得更有吸引力的回报，投资者增添了对私募股权的设置。

反过来，得益于更多的资源答应和宽松的金融条件（好比低息杠杆），私募股权生意数目连续上升。与此同时，由于GP拥有资源可部署，公然市场对IPO持迎接态度，无机增进的追加投资也具有吸引力，私募股权投资的退出数目也随之增添。这促使GP返回市场的下一只基金规模加倍重大，LP虽然享受到较短基金周期下的回报，但对新基金的投资力度也上了一个台阶。

市场的高速增进一直连续到2014年至2019年的量化收缩设计，并在2020年头应对新冠疫情后再次进入加速阶段。彼时联邦基金目的利率降至险些为零，并提供了大量财政刺激措施，为连续通胀缔造了环境，美联储以及欧洲央行先后接纳了激进的钱币收缩政策。2022年1月至2023年5月时代，美联储将联邦基金利率上调了500个基点。

这种收缩政策对私募股权市场的影响是伟大的。由于经济不确定性、IPO市场封锁、资源成本上升以及生意双方预期不匹配，生意量从2022年下半年最先暴跌，并连续到2023年。意料之中，私募股权的退出数目对应地急剧下降，迫使投资者多年来首次履历了负净分配（call款跨越分配）。恶循环最先展现，负净分配下的LP们最先撤回新的投资答应，GP在资源削减和部署放缓的情形下索性也放慢了融资速率。

在这种情形下，并购基金的业绩保持相对弹性，但可能在未来几个季度最先泛起下行压力。GP能够推动价钱上涨至终端消费者，2021年和2022年突出的供应链和劳动力问题已经获得缓和。展望未来，预计在高欠债肩负下苦苦挣扎的基金公司与那些拥有财政天真性以追求增进战略的基金公司之间，业绩将泛起更多分化。此外，该领域在2025年和2026年将面临大量贷款到期，而这些贷款上一次是在低利率环境下再融资的。

03

并购基金的现状

无论站在GP照样LP的角度来看，私募股权市场（尤其并购基金）都将顺应当前的环境，继续生长，而当前环境的特点是经济不确定性、高通胀和高利率。

随着消费支出企稳，经济指标保持稳固，“软着陆”似乎更容易实现，因此人们对大规模衰退的担忧似乎已经消退。然则，不确定性仍然存在。更多私募股权支持的公司在价钱压力和更高的债务和利息肩负下苦苦挣扎，系统中存在显著的压力。

虽然事情可能瞬息万变，但似乎可以合理地得出结论，经济已进入周期的新阶段，私募股权将在与前十年差其余靠山下举行投资。

此时，强调高利率对并购基金使用杠杆的影响是明智之举。有人可能会说，最相关的市场动态不是美国或其他蓬勃经济体在未来一两年内是否履历“衰退”，而是资源成本是否会继续居高不下。

利率上升导致GP改变其新投资和部署资源用于增进设计的方式。已往十年来*吸引力的“典型”杠杆收购（杠杆约为EBITDA的6倍）可能会导致股权价值的扑灭，由于一些企业可能无法在杠杆基础上发生足够的现金流。根据现在的利率，许多公司的现金利息、税金和维护资源预估支出可能会消耗掉近100%的EBITDA。

图3：零利率和当前利率环境下并购企业的利润差异

资料泉源：NEPC

如图3显示，在“上一周期”一笔贷款价值比为50%、EBITDA利润率目的为15%、订价为12倍的并购生意中，利息支出从5%上升到10%，企业将其不到10%的EBITDA转化为自由现金流，与之前零利率环境下的统一企业相比削减了约80%。

虽然利率上升的影响是真实存在的，但并购基金的部署方式不太会发生周全的改变。相反，一些并购基金可能会举行投资战略和方式的微调，以此迎合当前和未来的投资环境。正如人们所预料的那样，由于利率正在影响信贷可用性、承保和回报预期，现在发生的转变是：并购基金生意中债务的百分对照低，股权的百分对照高。

如前文所述，杠杆贷款市场中的贷款价值比在2023年下降至45%，而近10年平均水平为55%。债务与EBITDA的比率也大幅缩短，从2022年的5.9倍缩减现在约5.2倍。钱币条件也不那么宽松，投资的回报涣散度将增添，因此治理人的判断和选择将在未来变得加倍主要。LP也可能改变其投资方式来行使大环境，直接应对近期许多投资组合缺乏流动性的情形。

04

并购基金下一个十年的投资价值

并购基金能够成为全球局限内连续吸引投资人出资的一个另类资产种类，在差异市场环境下的价值也是差其余。在1970年月，并购基金是解决中小型企业家脱手退出的新型路径；在1980年月，并购基金能够行使垃圾债踏上第四次并购浪潮的浪尖；在2010年起的后金融危急时代，并购基金也是实现私募股权市场快速苏醒的主要推手。

上文我们划分谈论了并购基金的已往十年和现状，在下一个十年中，并购基金至少能够展现以下几个投资价值。

天真战略的多面性：由于经济环境仍然不确定，私募股权的并购战略具有价值，这些战略不受结构影响，可以以合理的估值投资优质企业，而不受更普遍的市场周期或外生宏观因素的影响。并购基金的天真且多面，可以追求传统的杠杆并购生意、庞大的资产剥离生意、结构化和逆境时机的生意、股权上行的债务生意，以及正式重组流程以外的资源解决方案。

在这些天真的战略中，那些有企业剥离和资产剥离履历的GP可能会是市场下一轮中的骄子。由于当前的通货膨胀和利率动态，以及成本合理化，正在推动企业继续举行投资组合削减和出售非焦点部门。此外，任何对未来几年可能泛起经济衰退的想法都可能成为治理层通过出售来重塑财政状态的诱因。恰巧这类生意对GP来说更容易融资，而且他们可以运用大量的价值缔造杠杆。

逆境资产和不良资产的并购：现在，许多LP投资组合都缺乏针对逆境资产相关的战略。这并不令人意外，由于已往十年的钱币政策缔造了一种环境，显示不佳的公司可以获得廉价债务，并将问题推到一边而险些不会发生任何结果。这种环境导致逆境基金转向更传统的杠杆并购或住手活跃。虽然现在尚不清晰普遍的逆境状态是否会成为现实，但企业杠杆、信用卡和汽车贷款拖欠等一系列指标解释系统压力正在逐渐增大。

部门GP以为，逆境资产并购的时机似乎更容易实现，于是他们最先在许多行业的逆境企业中确立头寸。无论是在杠杆贷款市场照样在美国企业中，企业违约和停业的情形都基本获得抑制，这主要是由于强劲的营收增进。然而，小型上市公司的收入和EBITDA增进已最先放缓，这也意味着停业风险增添。

站在LP的角度，在对逆境基金的GP举行尽职观察时，该团队在已往经济衰退时代部署类似战略的履历以及构建庞大生意的手艺异常主要。在投资组合中，逆境战略常被视为一种主要的风险敞口，可以作为对冲经济杂乱的手段。需要注重的是，有时这些私募股权战略可能与陷入逆境的债务基金重叠并显示出相似的特征。区别在于陷入逆境的私募股权战略可以通过债务或股权举行投资；若是通过债务投资，他们希望最终控制基础公司并推动价值缔造设计。

聚焦运营的价值缔造：能够通过运营改善（若有机EBITDA增进）推动增进在并购基金投资中一直很主要，而且由于倍数压缩、经济不确定性和资源成本上升，这点在未来可能变得更为要害。已往十年，倍数扩张推动了并购基金的大量回报，并降低了有机增进的主要性。通过运营方式缔造价值的吸引力在于，它对宏观气力和钱币政策偏向的依赖性较小，而且这些改善可以提高整个周期的财政业绩。

此外，运营视角可以用于种种规模、所有行业和区域的公司。运营价值缔造的界说可能异常普遍，但通常包罗构建可扩展且一流的营业流程和系统（如制造分支和分销网络研究、支持库存优化的工具、需求和供应设计、推行和物流战略、企业资源设计实行等）、实行连续改善和精益原则以及战略采购等。

战略性收购与重修：战略性收购可以成为另一个价值缔造杠杆。若是执行适合，它将在未来具有吸引力。收购与重修战略的基本目的是购置重点行业内*的平台公司，并分外为其收购其他营业来增强竞争力。这些分外的收购（附加收购）可以迅速扩大公司规模，将区域型公司转变为国家级平台，扩展平台公司的产物供应，并缔造运营优势。

战略性收购还可以通过收入和成本协同效应带来可观的EBITDA改善。通过将有机（内生）增进与无机（并购）增进相连系，可以实现更快的利润增进。而且，附加收购通常可以以较低的倍数购置，从而降低整体平台倍数成本。此外，在当前环境下，专注于中小市场的收购与重修战略更具吸引力，由于中端市场和中高端市场战略更依赖获取大量债务资产来执行并购。

S并购市场：已往十多年，私募股权一级市场市场的生长使得私募股权二级市场时机呈指数级增进。S市场可以在更有用的时间段内提供私募股权资产种其余增进和多样化优势。当市排场临不确定或经济颠簸时期又可以增添生意时机，由于卖家会行使S市场作为实现流动性的一种方式，而买家可以在基金投资和单一资发生意中找到有吸引力的净资产价值折扣，捕捉那些仍存在价值空间的资产和公司。

历经周期磨练的GP：并购基金的乐成很洪水平上取决于专业投资人士实行和执行价值缔造战略。虽然经济环境很主要，但优异的投资者可以顺应和生长，在自己所处的环境中取得乐成。拥有在周期中部署资源的履历并履历过市场动荡和低迷时期的投资者将更好地为应对并购投资或其他私募股权投资的下一阶段做好充实准备。

主要的是，并购基金治理人的选择异常玄妙，他们的投资更像是一门艺术而不是科学。识别能够连续发生强劲回报的GP取决于小我私人、流程、基础条件和协调能力。

当前的宏观环境很主要，可能为特定的收购战略提供助力或更多的时机，但由于资产种别是耐久的，经济状态将在基金的整个生命周期内发生转变，GP需要准备好跨周期投资。因此，能够识别回报驱动因素并判断它们是否可重复，将让治理人得出更准确的选择和更强劲的业绩。