元大期货

New Enterprise Associate（NEA）是1977年建立的美国老牌风投契构，资产治理规模达240亿美元。NEA曾投 中团购网站鼻祖Groupon和企服巨头Salesforce，也在中国投资了字节跳动和中信医药。

而在生长历程中，NEA也逐渐遇到了两个偏向的问题。首先是不少投资要害职员流失，无法为企业提供更好的投后和退出服务；其次是被投企业数目增多后，大部门资源倾注至头部企业，而同样能为基金带来收益的肩部企业则被忽视。企业家摇动对NEA的信托，令后者进一步扩大规模受阻。

2018年，NEA合资人Ravi Viswanathan通过精巧设计，将30多家企业从NEA的几期基金中转移出来，确立了新的NewView Capital。不到两年多时间内，新基金就已实现2个10亿美元级其余退出，NEA也减轻了治理肩负。信托在今天，这个案例依然对海内VC有所借鉴。

01 、投后问题，有四种棘手情形

NEA拥有42年的历史，治理着240亿美元规模的重大资产。到这个体量，稳固保持基金的IRR同时，更主要的是系统治理董事会席位的漫衍，以及团队在投后和融资服务的支持能力。然而，靠近100人的投资团队肩负着近400家公司的投资治理并不轻松。

通常VC投完项目后通常会遇到几种情形：

（1）企业增进、退出远景，以及和投资治理人关系都很好——这种情形是求之不得的。

（2）企业既不具备增进远景，也没有退出时机，此时直接放弃就好。

（3）项目保持稳步生长，但退出远景不大晴朗；或由于种种缘故原由，基金需要计划提早退出。这里的缘故原由相对多样: 可能是估值过高，投资者以为企业商业模式不合理，或者以为在这时退出更合适。

（4）项目生长远景都不错，但因企业和基金方关系不亲密，导致基金可能在退出时由于种种缘故原由占有晦气职位，包罗在条款上退出顺序靠后，在有新的融资时机时不被企业家约请加仓。云云一来，基金无法实现最多盈利。

大部门基金 50-80%回报来自明星退出。余下的50%甚至更多，则来自对一样平常种种情形的退出计划。因此，基金治理人经常忙于应对上述第三和第四这两种情形，但处置起来并不容易。主要难题有三：

*，基金内部缺乏专业人士，无法应付投后和退出。这批专业人士很稀奇，和通俗财政照料纷歧样。他们要么是在外资投行的M&A部门积累了厚实的长周期生意履历，要么是曾经担任公司CFO，陪同公司走过早期到上市退出的历程，对后期投资人需求明晰、对企业融资情景有亲自体会；抑或是在PE基金履历过几期基金退出的磨练，明晰若何治理从投资期到退出期LP的预期、协调生意对手方和企业家的利益。

第二，通常而言，一位基金治理人投资水平越高，便会肩负更多的投后治理职能，但投得越好，投资人也越容易被望见，另谋高就。云云一来，原本他卖力的项目在基金内部便被悬空了，这样的矛盾也是整个基金行业的悖论。

基金和企业首创人的优越关系，来自最先投资时的接触和投后治理的一起跟进。这个历程短则2-3年，长则5-8年。此时旧人跳槽换新人加入，亲密度始终比不上前者。企业和基金间的信托问题，不是手艺途径可填补的。

第三个就是NEA遇到的情形。老牌基金履历代际变迁时，前后两代投资者的治理和投资方式论可能差异。基金的主要治理人的代际变迁造成治理和投资的方式论纷歧样。往期基金的遗留问题，新一期基金的投资募资问题若何解决？这些问题也涉及思绪转化，这时刻做退出，压力异常大。

02、站在十字路口上的老牌基金NEA

NEA是只有一位治理合资人的金字塔型VC，他们从2010年就最先思量团队更替，2016年Scott Sandell上任后，既要和首创人搞好关系，又要精简臃肿的被投公司列表，解脱公司在400多家企业上耗神的逆境。

由于已往的十年中有许多高级合资人脱离基金，让NEA走到了十字路口。

首先，NEA是一个历史悠久的组织，而且基金自己在建立的时刻就是专家同盟，成员在任何地方都是炙手可热的：和洽酒一样，越老越吃香。之后他们一定会逐渐淡出NEA的一样平常治理，机构的声望也会随之下降。当一个基金以精品的形式泛起时，每小我私人都能独当一面，影响力过大；但职员替换后，平衡就很难保持。

其次，许多企业后期的生长转变，已不是投资时曾经设想的样子。这种候企业家相对股东的自动权和话语权掌握得更大，而类似扎克伯格这样的企业家更精于和股东打交道，在融资中自动设置自己的投资人。投资者加入时只是一个小股东，企业家在下一轮融资时便希望对自己没有辅助的股权可以脱离，所投资的项目就无法带来理想的回报。

最后，LP在看财报的时刻就会疑惑，为什么这个项目这么好，却退出了？在LP看来，好的项目退得早，欠好的项目退不掉，对基金信托也会下降。

03、400个项目，1只新基金20个新LP

这时刻，有一位叫Ravi的少壮派投资人站出来提出领会决方案。曾是化学博士的Ravi读完MBA后，在麦肯锡事情了两年，90年月末加入高盛的PE部门治理软件和科技类投资，2004年加入NEA后，从基金中层最先干，由于精彩的业绩和不俗的治理水平，从下层治理职员一起做到了COO。Ravi对被投企业的融资、法务，以及基金自己的募资和退出做了大量事情，但他的事业心不止于此，面临NEA的几期基金即将到期，他想了一个新设施：

NEA在2006至2015年间召募的第12到第15支基金，旗下企业并不弱，不乏滴滴、23andme、Udemy、Duolingo、Evernote这样的优质资产。他们重新估值和订价了所有项目中的32个，再打包成资产包，与现有LP在二手份额层面举行相同，同时引入新的LP，将4支旧基金中的被投公司股权平移到一家名叫NewView的新基金实体。这一操作有三大破局点。

一：400个项目中，选哪几个项目组成新基金？

Ravi 在挑选企业时，新选出来的公司具有一个特点：这些都是还需几轮融资、更多生长才气退出的企业，后续的战线较长，继续持有相比在当前的存续期内整理拥有更大的利益。这也意味着从企业角度来看，在快速生长的历程中仍然需要Growth Capital支持，现有股东应该继续持有追求增进型收益，而非基金到期，触发强制回购权。

好比滴滴，Duolingo，23andme, Udemy和Evernote，它们在进一步融资后还能继续生长。而NEA身世的Ravi为企业打造了一支稀奇懂融资和产物的团队，继续提供服务。虽然置换的历程并不简朴，但耐久而言比“老合资人走了，随便派个VP接着”对企业更有辅助，NEA也制止了过早被企业自动要求退出的风险。

NEA的合资人们希望把最*的multi-billion dollar项目留下，同时这400个项目之中也不乏一些回报率是2-6倍而非10倍以上的项目，这些项目需要VC花更多时间帮他们搞定融资、迭代产物、铺开渠道。把这32个*的项目留在NEA中，再装到新基金内，总共作价10亿美元。

NEA乐成实现“半退出”，不再对企业具备主导权，但仍是NewView基金的Co-GP和小LP，可以收取NewView基金的部门治理费和carry回报。

二：新老LP的交接，资产包的订价与生意结构设计若那边理？

新基金为老LP提供了两个选择：将自己的权益根据资产包的估值转移到新基金，或者把自己的权益卖给新LP套现。

高盛和Hamilton Lane都是NEA的老LP，也都是拥有厚实履历的机构LP。他们都以为，若是钱只是平均漫衍在NEA的4支vintage差其余旧基金内里，回报一定不如添钱支持一个由专门团队治理、项目品质优异且透明的新基金来得高。新LP以一个打折的价钱购入资产包后，可以马上实现增值。那么若何吸引新LP介入项目呢？高盛、Hamilton Lane也很有履历：他们自身作为老LP anchor了这支新基金，NEA作为Co-GP也向新基金注资，很快就吸引了20个新LP接手。

这一机制对于新老LP来说都是*时机。老LP可以重新设置资产、体面退出，新LP也能享受打折优惠。

但订价也是艺术：折扣太低没有人愿意进场，折扣太高所有的老LP都禁绝许，以是需要谈判和博弈，曾辅助华平处置价值12亿美元亚洲基金资产的投行Lazard正善于这一点，被聘用作为财政照料，操刀架构设计和估值谈判。

这个历程分三步走：

首先，新LP参照上一轮的估值、或者是由第三方估值机构确定的估值（若是这家公司已往2年没融资）对整个资产包的Net Asset Value举行一次评估。

然后，新LP与现有LP进入谈判环节，确定一个折扣比例。

最后，再把股权平移到新基金公司中，根据商讨好的总资产包价钱设置到差其余公司股权上。

三：新老LP的交接，资产包的订价与生意结构设计若那边理？

事实上，新基金一样平常运营虽由Ravi卖力，但在外人看来他仍是NEA的一份子，加之NEA仍是新基金的小合资人，不会给企业家GP变LP，今后撒手不管的感受。New View专门组建的强力投后团队，在辅助NEA省去大量处置噜苏投后营业时间的同时，新基金还能继续借助NEA的人脉和品牌资源杀青双赢。

Ravi的新基金还为被选中的企业提供了流动性。根据投资条款，企业让老LP退出时，需要缴付投资款的利息，最最少送还所投资源。

但新方案下，所投资源由New View接手，相当于在利息稳固的条件下延伸了对企业的贷款限期，大多企业都不会拒绝这样的契机。

04 、NEA的前方，岔开三条蹊径

New View基金投入运作后，Ravi随即招募了自己的班底。他找到前基金的两位CFO，又找到一位曾经自主做产物创业、厥后将公司出售的企业家作为运营合资人，自己稳坐*的老大职位，率领三位合资人辅助企业融资、提供数据、设计产物。

基金确立不到2年，就完成了三次征象级其余退出：金融支付API开发公司Plaid以53亿美元的价钱被Visa收购，软件开发公司Acquia被Vista Equity以10亿美元收购，企业服务公司Scout以5.4亿美元的价钱被WorkDay收购。这些公司都是再融资，稍做投资者关系就能退出的，Ravi促成了这件事，老股东NEA也获得收益。

稍做总结。此时Ravi治理的NewView 业绩*，确立3年DPI便到达1.3-1.4，还完成了三个*的退出，生意完成后各方知足度颇高。与此同时，Ravi手中还掌握充实的资金。这一具有创新性的secondary基金操作被收入哈佛大学商学院案例库，而在案例研究的最后也向读者提出一个问题：Ravi接下来可以做什么？案例中提供三个选项：

（1）确立第二期基金，网络市场上原始合资人脱离的项目股权，帮他们融资和运营。他可以直接和合资人的东家相同，接手那些不得青睐的项目。作为一名硅谷圈内人，Ravi能察觉到哪些项目无人打理，有数百家公司可供选择；

（2）周全接受其他风投契构显示欠佳的基金，辅助机构解套。Ravi可以点对点找到前期绚烂但现在处于颓势的基金，协助其重新挖掘价值点。云云一来，风投契构的业绩有所改善，投资者找回了召募下期基金的信心，被投公司的项目有了着落，Ravi自己也能赚钱。这一方案相当于为其他机构重新上演一次 "NEA方案”。与前一种偏向做20笔单独生意差异，这一起径需要处置一笔生意内的20笔资产，难度相当，但计谋差异。

（3） 由于自身业绩优异，Ravi可以确立一个生长期基金，亲自做直投。Ravi在NEA时就投了5个SaaS项目，既有上市也有退出。他现在处于异常恬静的点上，一方面可以轻车熟路接别人的盘；另一方面由于自己业绩很好，也可以转做直投。