元大期货

毛利率腰斩、用度进一步提升、贮备现金大降……蔚来交出了一份很难让市场知足的财报。

四序度，在老车型需求萎靡、新平台车型交付仍在起劲爬坡的切换期，蔚来的销量刚刚跨越4万辆，环比仅增进26.7%。反映到财报上，当季收入160亿元，环比增进23.6%，比市场预期少10亿元。

一季度的形势仍不乐观。蔚来给出的销量指引是3.1-3.3万辆，除去1、2月已经交付的数据，3月份的销量也只在1.2万左右。

这不是一个寻常的信号。ET5上市之后曾收获大量订单，是蔚来最能走量的车型，市场预期月销至少会到达1万——但从上述指引来看，这个期望已然落空。

交付上的低迷甚至还不是最严重的问题。说好的规模收益，在销量提升的情形下，蔚来却亏损得更多，四序度归属于通俗股股东的净亏损58.47亿人民币，同比增进168.3%，环比也增进了41.2%。

亏损增添泉源于毛利骤降、用度激增的双重袭击。受车型切换损失等影响，蔚来的毛利率罕有识掉到了6.8%，而高抬高打下，研发用度靠近40亿、销售和行政用度35亿，两项用度率突破45%——这根细弱的钢丝已经崩得越来越紧。

另一个显性指标是现金流——主营营业收入没有显著增添、支出却异常迅猛，蔚来的现金贮备已经在肉眼可见识大幅削减。住手四序度末，蔚来的现金及等价物为455亿元，相比于第三季度降低了59亿元，比上一季度流失的30亿元还要多出近一倍，而同航道的理想汽车，在履历过三季度的阵痛之后，四序度现金流已经回正。

用户社区、充换电网络、供应链垂直整合等等，蔚来打造了一幅最周全的车企营业疆土，但当下，这家造车新势力却陷入执行与节奏的逆境，已经到了不起不重视的境界。

01 产物切换，比预期的更痛

去年9月，蔚来最先交付ET5，但这款宣布以来*的车型，供应环节却出了问题，加上老一代平台车型销量不振，蔚来渡过了一个相当难受的产物切换期。

从销量结构上看，一代平台的“866”三款车（ES8、ES6和EC6），在11月、12月已经十分疲软，平均销量不足3000台，而订单量十分充沛的新车ET5，受供应链和生产效率的影响，没有显著提振销量，自身的规模效应也睁开有限。

有靠近蔚来一线销售的人士告诉36氪，蔚来在车型的需求判断上泛起了一些错配与失误，老款车型备货太多，而新车却供应不足。这在终端造成的影响是，一边要优惠促销，另一边新车却不够交，延误了“以量带量”的时机。

整个第四序度，蔚来的收入为161亿元，其中汽车销售收入147.6亿元，而当季蔚来的单车价钱为36.85万，环比下降了9000元，售价更低的ET5销量占比上升固然是主因，但现实上，去年年底针对老款车型的优惠就已经睁开。

在年头展望的信件中，蔚来董事长、CEO李斌也曾提及这个问题：“应对供应颠簸，许多厂商的反映更迅速，更高效；针对需求颠簸，惯性太强，调整不实时，造成了不需要的损失。”

这不是所有，为新老车型切换，蔚来还支出了更多价值。据悉，在老款“866”车型相关的存货拨备、生产设施加速折旧与购置答应损失上，蔚来真金白银地花了10亿元，直接拖累了四序度6.7个百分点的毛利率。

不外，车企的产物切换历程往往都很难丝滑。去年三季度理想汽车也有类似财政处置，理想ONE走到产物末期，理想也增添了8亿元与之相关的坏账，当期汽车毛利率也损失了6.2个百分点。

而据36氪领会，有造车新势力甚至由于老款车型零部件消化压力太大，而推迟了改款车型宣布的时间。这样的选择，也许响应的坏账损失会小一些，但产物上市窗口的延误，带来的影响更难估量。

但与理想汽车差异是的是，即便把这些更新换代的消耗加回，蔚来四序度的汽车营业毛利率也仅有13.5%，显著低于市场16%的预期。

单车售价下行的同时，单车成本显著增添，这是同期蔚来不及理想的缘故原由。动力电池是电动汽车中占比最高的零部件，蔚来的电池包接纳平台化设计，单车带电量比偕行更高，尤其是相比于有增程器加持的理想。去年四序度碳酸锂价钱上涨了10万元，根据蔚来的测算，对毛利率的负面影响也许有2个百分点。

理想已经平稳渡过产物切换期，近期交出的四序度财报显示，其销量已进突破4.6万辆，毛利率也重新回到跨越20%的水平，但蔚来接下来的一个季度还将继续忍受阵痛——只管老一代平台车型已经肩负了一定的购置答应损失，但一季度，蔚来还需消化一批库存车。

二月初，ES8、ES6等老车型曾陷入降价风浪，据称最高降幅达10万元。只管现真相形并没有降10万这么夸张，但库龄车120天减4万、展车减1.2万元等优惠，无疑将进一步拖累蔚来一季度的毛利。

02 停不下来的投入，弦崩得更紧了

虽然主营营业显示不佳，但蔚来在战略投入上依然高抬高打。

上一次的财报集会上，李斌刚刚示意每季度的研发支出约莫会有30亿元，这一季就已经飙升到近40亿；而在蔚来传统的支出大项——销售与行政用度上，蔚来这一季也是高达35亿元，同比增进49.6%，环比增进30%。

这样的用度支出水平，对于蔚来来说险些已经见责不怪了。这家商业疆土本就辽阔的造车新势力，正在加速新产物的上市宣布、相关渠道设施的铺陈，以及着眼于更久远生长的研发。

在2022年年底举行的蔚来年度宣布会上，蔚来宣布了两款新车——旗舰轿跑SUV EC7和改款ES8，根据设计，今年上半年将交付四款新车，另有一款留到下半年。这是相当激进的节奏，上半年另有四个月不到的时间，意味着蔚来平均每个月要交一款新车，研发、谋划上的投入，可想而知短期内都不会小。

李斌在业绩会上重申，在自研电池、AD芯片、民众市场品牌等战略新营业的研发，整体希望都在按设计推进。据悉，这些战略新营业整年投入约40-50亿元，平均每季度约10亿元左右。根据李斌的设计，今年四序度要完成“剔除战略新营业”的盈利，大致可以推断，到时公司整体的亏损还会有10亿元左右。

当下，蔚来的财政天平已经极不平衡，孱弱的营收和毛利，完全支持不了重大的研发和销售用度。若非蔚来账面上另有400多亿元的现金贮备，形势已经相当危急。

在蔚来的战略中，短期内研发和销售的用度支出很难牺牲，它们都是保证蔚来销量的需要支持，因此，缓解紧绷的*方式就是增添销量、提升毛利，这也是蔚来这一套重资产、重研发模式得以运作的基础。

李斌示意，NT2平台车型所有上市后，产物组合可以支持每月销售3万辆，2023年整年销量目的为24万辆。“我们产物可以分成三类，首先是主销的 ET5、ET5 旅行版、ES6，目的是每月2万辆；ET7、ES7 和 ES8，每月8000-10000辆；最后是体现设计、品味的小众车型，好比 EC7、EC6，每月1000-2000辆。”

为了推动更多销量，除了通例的开店，蔚来今年还会大幅制作换电站，以将触角延伸到更多此前未曾触达的市场，好比三四线都会。

今年换电站的设计，已从原先宣布的400座大幅增添至1000座，相比于前几年的累计规模增添了靠近一倍。这将进一步夯实蔚来的服务和品牌护城墙，但无疑又是一笔巨额投入，会加剧蔚来的财政风险。

幸亏，投入规模的上限已经基本框住，李斌也已意识到问题，正在着手改善。他在业绩会上示意，蔚来今年不会削减或关停项目，但会提高人效，另一方面，也会重新评估旗下一些项目的优先级，包罗研研发、牢靠资产的投资等。

为了实现第四序度蔚来品牌盈利的目的，蔚来内部已经在实行降本增效，内部多个部门的人士都向36氪反馈，今年的职员转变不会太大，即即是在一些有扩张需求、研发节奏较快的领域，解决方式就是提高人效，即一小我私人干更多人的活儿。

造车是一项征途路漫的马拉松，这已经是行业共识，面向终点，新势力们选择了不尽相同的战略和打法——蔚来是结构最广、投入*的一家，能否跑得更快、跑得更远，简直需要更多地思索节奏与效率的问题。