元大期货

64岁的孙正义神色凝重——

“我们要为在市场高点买进初创公司的决议认真。”昨日（8月8日），软银团体宣布了今年二季度财报，首创人孙正义黯然答应。财报显示，软银团体已往3个月亏了跨越230亿美元（约合人民币1550亿元）。毫无疑问，这是一个创纪录的亏损，再次酿成了风投史上最大窟窿。

其中，高达1100亿人民币的亏损来自软银旗下愿景基金。已往几年，软银愿景基金在一级市场的打法律人印象深刻——肯给高估值，敢给高估值，不计算估值的碾压式打法，无人能敌。很长一段时间内，这样打法为孙正义收揽了全球险些叫得上名号的超级独角兽。然而现在，曾经的疯狂已无人买单——投贵了。

这个教训同样值得海内所有VC反思——当初投得有多大方，可能后面算账就有多灾看。

史诗级窟窿：三个月亏掉1500亿

周全削减投资

“这是公司确立以来最大的亏损。”孙正义在财报宣布会坦言。他甚至强调，现在的情形可能比6月还要更糟糕。

详细来看，造成软银巨额亏损的主要缘故原由，依旧是两期软银愿景基金。财报显示，这两期基金总共亏损 2.3 万亿日元（约合人民币1152亿元），高于上一季度已创纪录的 2.2 万亿日元亏损。其中，软银愿景基金一期共持有80笔投资，包罗23家上市公司。由于这些科技股的股价今年以来走下坡路，导致上市投资组合公司的未实现估值损失总计68亿美元。

最惊心动魄的案例，莫过于韩国电商巨头Coupang，软银在这家公司身上的浮亏已到达23.7亿美元。令人惊惶的是，就在一年前，Coupang照样孙正义继阿里巴巴之后又一笔经典投资。

Coupang被称为韩国版阿里巴巴。去年3月，Coupang在纽交所乐成上市，首日股价大涨40%。软银作为Coupang的最大股东，一举斩获了245亿美元的账面回报。然而，Coupang的股价自上市之后一起走低，今年一季度的跌幅就高达惊人的40%，最新市值只有约340亿美元。

惨烈的一幕同样在愿景基金二期上演。只管二期基金规模较小，却仍然持有269笔投资，从数目上看显得更为激进。财报显示，第一财季（4月至6月）除出售中国独角兽贝壳股份套现30亿美元外，二期基金纪录的未实现估值损失为98亿美元，持有的上市公司估值损失总计38.39亿美元，主要是由于挪威仓储机械人公司AutoStore和WeWork的股价下跌造成。

正所谓“人心散了，队伍欠好带了”，孙正义麾下上将正在悄悄脱离。

据彭博社报道，作为愿景基金二期的掌门人，Rajeev Misra已在近期脱离软银，并开办了自己的投资基金；同时，愿景基金的两位合资人 Yanni Pipilis 和 Munish Varma 也已告退。为此，孙正义只能亲自接任软银愿景基金二期CEO一职。在今年早些时刻，首席运营官Marcelo Claure也宣布去职。大略盘算，近两年脱离软银的高管已跨越十人，这对于孙正义而言无疑是雪上加霜。

现实上，孙正义和团队早已嗅到了危险。今年3月，软银愿景基金一位治理合资人在洛杉矶的一次集会上，率先对外转达了软银的态度：设计削减投资。紧接着，孙正义在2021财年年报集会上，罕有宣布正式放缓投资：软银将接纳守旧的投资措施。他还给出一个详细数字：与去年相比，今年投资额将减半或四分之一。

颇有意思的是，软银在财报会上所使用的PPT的第一页，放了一幅日本历史人物德川家康的画作，形貌的是1573年日本三方原之战。彼时武田信玄准备进军京都，与德川家康征战，由于双方军力悬殊，德川家康的军队溃败，一战损失了一千六百多人。相传，德川由于这次战败一度想要切腹，甚至被吓得失禁。

事后，德川家康让画师画下了自己没精打彩的画像，被称为“颦像”，以提醒自己以后不要泛起更尴尬的情形。

显然，孙正义是在借用画作警示自己。

今年从阿里套现1500亿元

孙正义甩卖求生

套现求生，成为孙正义眼下最紧迫的事情。

原本一切顺遂的话，孙正义将会收到一笔来自英伟达的660亿美元巨款，但最终围绕ARM的收购生意照样在今年2月宣告失败。时不我待，软银很快启动了ARM自力IPO的准备事情，示意可能会在2023年3月之前将ARM在纳斯达克上市。随后在英国政府的游说下，这一选项又增添了伦敦生意所。

但设计赶不上转变。据《金融时报》报道，为了能让ARM在伦敦上市，或者至少部门在伦敦上市，时任英国宰衡约翰逊曾亲自游说孙正义；投资部长格里·格林斯通和数字部长克里斯·菲尔普，也都在与软银的谈判中施展了主导作用。而随着上述三人纷纷告退，软银便叫停了ARM明年在英国上市的讨论。此前孙正义就示意过，ARM在伦敦上市的部门缘故原由是出于英国政府的压力。

回忆2016年，孙正义斥资320亿美元（约合人民币2162亿元）收购ARM，缔造了昔时最惊动的收购案。彼时他曾示意，ARM将是软银团体的未来。没想到的是，ARM现在却成为了孙正义手上最烫手的山芋。在昨日的财报集会上，孙正义甚至拒绝谈论ARM 的问题，只是示意ARM 的事情希望顺遂，“这是我今天唯一能说的事情。”

孙正义还透露，在第二季度里，软银使用阿里巴巴股票的预付远期合约，筹集了 105 亿美元(约 710.85 亿元人民币)资金，7月1日又通过相同方式筹集了68亿美元资金，为团体提供了“优越的现金状态”。意味着今年迄今，软银已经将所持阿里股票出售超二分之一，共筹集220亿美元（约合1500亿人民币）。

当被问及是否另有行使阿里股票进一步融资的空间时，孙正义示意，他正在凭证股价和软银自身的财政状态“思量此事”，但没有进一步睁开说明。

与此同时，软银已最先新的谈判，目的是出售其在2017年收购的资产治理公司峰堡投资团体，“我们准备以开放的态度听取潜在买家的意见。”显然，孙正义又要割肉了。

今年早些时刻，软银悄悄退出了自动驾驶独角兽Cruise。通用汽车曾在3月19日宣布，将以21亿美元收购软银愿景基金所持其子公司Cruise的股权，从而将通用在Cruise的股权扩大至80%。通用还示意，将对Cruise追加13.5亿美元的投资，以取代软银愿景基金在2018年做出的答应。

在这笔生意中，软银实打实地赚了点小钱。资料显示，软银此前向Cruise投资资金共计约12亿美元，21亿美元出售相当于赚了9亿美元（约合人民币57亿元）。作为一起抬高Cruise估值至300亿美元的操盘手，孙正义急遽放弃这家仅次于谷歌Waymo的自动驾驶公司，实属无奈。

随后4月中旬，美国证券生意委员会文件显示，软银愿景基金出售了5000万Coupang的股票，总价值10亿美元。这至少是几个月内，软银第二次卖出这家韩国电商巨头的股份。而所卖出股票的价钱，仅为每股20.87美元，比去年9月Coupang的刊行价低了近30%，可谓洒泪大甩卖。

只管云云，孙正义依然信托，现有的投资中仍可能孕育下一个阿里巴巴。“这些投资组合给了我深刻的印象，我也连续信托他们”。

留给中国VC一个深刻教训：

为高估值买单

昔日“投资狂人”何以走到这一步？

在昨日财报会上，孙正义公然反思了愿景基金的“征采独角兽”投资战略。他坦言，要为在市场高点买进初创公司的决议认真，同时答应削减开支以重回正轨。“若是我们片面追求我们的愿景，我们就有溃败的风险，现在必须不惜一切价值阻止这种情形。”总结下来，孙正义认可那时投贵了，高估值带来的恶果正在一点点展现。

然而在去年早些时刻，孙正义似乎都还未意识到高估值泡沫，他甚至在集会中指责团队员工：“创业公司的估值仍在飙升，你们投的还不够激进！”话音落下没多久，以前奏效的高估值打法悄悄把软银一步步拖向深渊。

已往半年，二级市场的惨况念兹在兹。启明创投合资人于佳在第十六届中国基金合资人峰会上梳理，“以美股来看，美国纳斯达克前100家科技公司指数NDXT自去年11月初到达峰值后，已经下跌了三分之一，该指数中的公司市值总共蒸发了2.8万亿美元。美股有些科技公司的估值已经跌到原来最高点的20%，或者百分之十几。”这是异常夸张的数字，也让许多一级市场投资人损失惨重。

孙正义正在为昔日的高估值买单，而相似的一幕也正在海内上演。

已往几年间，中国一级市场估值虚高的疯狂有目共睹。先是消费投资盛宴，一个个明星项目拔地而起，岂论是新茶饮、咖啡、拉面，照样美妆、点心、暖锅，估值刷新水平经常令人瞠目结舌；接着另有半导体融资，过亿元天使轮融资应接不暇，估值暴涨成为了屡见不鲜。

“干了这么多年投资，突然发现估值的账不会算了。人人都在抢风口的项目，竟然泛起了许多天使阶段就敢估值几个亿、十个亿的‘明星企业’，现实却基本经不起推敲。”深圳一家本土创投契构合资人曾对投资界叹息。

昨日狂欢正在变为今日的眼泪。今年以来，一级市场正面临严重的募资与退出之困，无论是A股照样港股，破发征象层出不穷，让背后一众VC/PE难掩失踪——一二级估值倒挂上演，投资人甚至都亏到了B轮了。

“根据现在二级市场的市值，一级市场的估值还得再降一降，否则现在投得有多大方，后面算账就有多灾看。”当VC/PE泛起估值焦虑，投资也最先放缓。

“等估值降下来”，这是眼下一级市场的真实写照。实在绝大多数VC/PE仍有余粮，但现在更珍惜子弹，捂紧口袋默默等着项目估值来到一个合理的位置。

我们看到，新消费独角兽的估值正在整体回落，去年投不进的项目，最先纷纷松口了。半导体也最先了，“我愿意接受平轮”的首创人最先多了起来。另有创新药、SAAS领域，估值都最先下调回归理性。最近路透社报道盒马鲜生正追求以约60亿美元估值融资，估值远低于今年年头的100亿美元估值。换言之，为了融资，盒马自动砍掉40亿美元估值，打了六折。

对于创业公司来说，下调估值已经成为最迫在眉睫的事情。“腰部以下项目基本上融不到资了。”这是天下社会保障基金理事会副理事长陈文辉在最近演讲中的一句叹息，若企业不注重融资节奏很可能弹尽粮绝。

“我接触的一家VC机构，他们说在今年10月之前不开展投资。”一位母基金合资人分享，理由是先一边张望，一边守候估值降下来。高估值已经成为一级市场不能遭受之重，所有人都在张望着。

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