元大期货

上周小米(HK:01810)宣布了2022年一季度报，波涛不惊。低位倘佯的股价，同样意兴衰退。很洪水平上，市场已经接受了一个基本事实：在手机行业本轮衰退周期未见底前，小米唯有蛰伏于渊。

更为详细地分拆来看，小米资源市场遇冷，大致有以下几个焦点缘故原由：

1）17年智能手机出货量到达峰值15.66亿台，之后逐年下降稳固在14亿左右。存量市场中，小米依附着其极致的性价比，一起从无到有，从第五干到了全球出货量第三，但往后行业二八名目趋于显著，集中度再难提升。小米手机基本盘高端化转型面临难题，死后另有荣耀等厂商虎视眈眈。

2）AIOT(智能物联网)营业由于订价战略，与供应商利润分配不均。部门实力不俗的供应商，依赖小米平台稳固基础营业后，都在起劲高端化，而小米订价战略注定无法分到“高端化”产物的蛋糕，导致小米AIOT营业存在隐患。

3）第二增进曲线仍待考察。小米选择造车偏向准确，属于打破经济周期约束的破局决议，但当前新能源汽车头部企业年交付量均已到达十万级，特斯拉更是有望年内到达百万级，小米破茧路径压力重重。

4）研发投入不够“狠”。2021年度研发投入，在主要互联网公司统计中排名偏后，研发占毛利比重有偏离互联网企业尺度之势，令人对厥后势发作力存疑。

总结来说，小米“破山中贼易，破心中贼难”：着重强调的供应链压力、疫情带来的危急，或许容易通过时间和治明白决；但周期切换带来的挑战，却像十五个水桶吊水，颇有“忐忑不安”的意味。

无论若何，对于一其中国互联网甚至制造业领域符号般的存在，小米重回繁荣是诸多投资者与消费者配合的期许。故而，破除“心中贼”已经迫在眉睫。

01、上市以来首季“负增进”

年头以来市场遍布哀嚎，疫情影响下的股市颠簸较大。4月份中国信息通讯研究院数据显示，一季度海内市场手机出货量同比下降四成，一系列基本面信息似乎都透露着小米一季度报似乎会很难看。

不外财报发出后，似乎比市场预期要稍微强点，股价也是在第二天止跌反弹，然则幅度不大。

今年的一季度报是小米上市以来交的最差的一份“成就单”，我们来简朴回首一下： 

Q1营收733.52亿，毛利127.1亿，较去年同期划分下降4.59%和10.25%。一季度QoQ（季营收获长(衰退)率）为-36.08%，19年四序度以来最低值，增速显著放缓，也是自上市以来首个季度“负增进”

图：小米一季度营收毛利   数据泉源：Choice金融客户端

图：小米调整后利润   数据泉源：企业年报

毛利率的问题也较为突出。小米手机高端化战略，使得智能手机ASP（平均售价）由20年Q3低点1022.3元，逐步爬升至一季度的1188.5元。去年拆分后的智能手机营业毛利率得益于ASP的提升，由20年Q2的7.7%逐步爬升至12%以上，然则今年一季度智能手机毛利率仅有9.9%，显著ASP的提升没有动员毛利率增进。

首先能看出来的是，ASP的提升随同着供应链成本不停地升高，而且现在看来产物的订价增进幅度无法包住其销售成本，有点“被迫”涨价的意味。

其次是一季度保持营收和出货量的成本是异常高的，本质上是用促销打折的手段稳固了短期的营收数据，后期的谋划压力也会异常大。

图：小米智能手机ASP及毛利率    数据泉源：企业年报

另外，小米团体一季度的存货金额较大也是隐患之一。电子产物的营销周期很快，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影响的市场，周转次数和存货金额高对于电子产物行业是异常危险的信号。凭证雷锋网的信息，小米无论是高端机照样红米。，都有差异水平的库存积压问题亟待解决。

图：小米存货数据   数据泉源：Choice金融客户端

固然一季度财报也有对照喜人的部门：小米一季度营收外洋市场孝顺已经到达了51.07%，再次跨越了海内市场占比。

事实上，小米已往五年在外洋市场上突飞猛进（CAGR到达了50.27%），IOT近五年的显示也有上佳的显示（CAGR到达了37.96%），这正是其2019年股价从8.28港元到35.9港元的焦点逻辑。

但从今天再来检视这些逻辑，已经泛起松动迹象。

图：小米收入按区域分类   数据泉源：Choice金融客户端

02、受困于“二八定律”

小米之以是能够在短时间内成为天下500强，主要缘故原由在于吃到了功效机向智能机转型的盈利，以及供应链优越的治理所带来的产物自己极致的性价比。而智能手机市场在2017年见顶之后，小米手机出货量也从全球第五增进到第三，分到了华为退出和集中度提升的蛋糕。

图：2011-2021智能手机全球出货量 制图：国际电子商情 数据泉源：Counterpoint

但在此之后，你会发现，小米正最先逐渐被封印在一个质朴的经济学纪律里：

经济学家帕累托以为，在任何一组器械中，最主要的只占其中一小部门，约20%，其余80%只管是多数，却是次要的，因此又称二八定律。

1897年，意大利经济学者巴莱多，有时注重到19世纪英国人的财富和收益模式。在观察取样中，发现大部门的财富流向了少数人手里。同时，他还从早期的资料中发现，在其他的国家，都发现有这种玄妙关系一再泛起，而且在数学上出现出一种稳固的关系。

据Canalys宣布2022一季度智能手机全球出货量统计，除去TOP5厂商之后的市场份额划分为28%及同期的27%，基本相符了“二八”稳固，行业的集中度提升逻辑已经耗尽。第一的三星和第二的苹果，这两位暮年迈的份额还在逆势上升，而小米、OPPO和VIVO份额略有下滑。

图：智能手机一季度全球出货量   数据泉源：Canalys

再看海内市场的情形，凭证Canalys宣布2022一季度中国市场智能手机出货量统计，荣耀今年一季度的出货量YOY（年度增速）到达了惊人的205%，市场份额也从5%迅速增进到20%，逾越了小米。也就是说，除了前方三星苹果两座大山，来自后浪的强袭击也不能忽视。

图：智能手机一季度中国出货量   数据泉源：Canalys

在存量市场博弈，小米能否挑战三星、苹果？谜底是否认的。正如我们在2021年3月宣布的《小米手机实现高端化至少还要5年》讲述中剖析的一样，三星和苹果都是通过“稀缺性”，甚至是唯一无二的划时代产物来实现高端化的。

苹果不必多说，乔布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性产物重新界说了移动智能机。而三星高端化也是依赖自己的SOC芯片，以及划时代的曲面屏侧屏手艺，乐成俘获高端消费者心智。

而无论是小米照样OV厂商，上个周期产物高端的卖点都是堆叠性能（例如首发高通芯片为卖点），当下则选择以专用芯片自主芯片研发为消费心智锚点（例如当前用以主题公关的OPPO图形加速盘算专用的马里亚纳NPU芯片）。

相对而言，这些营销手法与后发手艺，行业壁垒较低，很容易形成同质化竞争。2021年出货机型也能印证这一点，销量前十的机型且ASP订价高于600美元的机型，所有来自苹果。

图：2021年按机型统计出货量  泉源：三易生涯  数据泉源：Omedia

03、AIOT破局需要更大气概气派

既然智能手机营业很难升级，基本盘的市场预期异常局限，那么AIOT营业能否实现指数型增进破局，动员小米在造车营业未晴朗前走出一波趋势？现在看，这重预期也不能乐观。

AIOT营业稀奇依赖供应链上各个厂商对小米的协同支持，在小米自传《勇往直前》中曾对此形貌过理想的协同模子——“小米最终要到达的理想状态是用户登录小米商城后，明白小米的产物在品质和价钱上都是最优的，可以闭着眼睛随便买。”

这句话中值得关注的点就是所谓的价钱最优。雷军也答应过“小米的硬件利润率永远不会跨越5%”。但本质上这与供应商的利益是冲突的：

诚然小米能够依赖其平台积累的大量客户为新产物提高销量，而且通过互联网营业变现实现利润增进。然则供应商的利润却可能因此被卡死在一个很小的局限内，产物力强的供应商为了实现更高的利润，产物高端化利润最大化，就得“甩掉”小米。

这是一个基本的竞争与生长知识：麦肯锡三层面论提到，企业生长的三个阶段在到达焦点营业的稳固生长后，需要生长新营业拓展新的时机，那么对于这些供应链企业来说，借助小米平台稳固焦点营业后，自然要追求高利润，以高端产物开拓市场，打开新事态。

图：增进三层面  数据泉源：麦肯锡研究工具

例如生态链企业之一的石头科技，其最新的21年财报显示，智能扫地机械人的毛利率到达了48.16%，自有高端品牌毛利率显著高于米家系列产物，招股说明书也显示米家系列之外的高毛利产物才是石头科技未来生长的重点。

图：石头科技营收组成及年报附注   数据泉源：企业年报

总体来说，小米也允许以在现在AIOT增量市场中，依赖重大的平台吸引新进的供应商。然则平台的订价战略，注定无法与供应商中优异的厂商配合前行。同时，小米正是靠高性价比和“闭着眼睛选不会买贵”的战略做大做强的，粉丝营销的系统下，若是不能果敢放弃这种订价战略，这种不良循环，短时间内一定也无法改变。

04、周期切换须要切割昨天

很显著，近年来全球的互联网龙头都面临增进问题，今年一季度，谷歌净利润164.4亿美元，同比下降8.3%；腾讯一季度营收持平，净利润255亿同比下降达23%；亚马逊一季度亏损38.4亿美元，营收增进7%，创下自2001年以来最低增速。全球的经济颠簸可能真的需要手艺性改造来缓解。

我们从穿越周期的角度来看小米的战略，能不能跟上互联网企业的周期切换节奏：

1）老营业新升级。

对于小米的焦点营业智能手机和AIOT，前文已经剖析了小米的问题，不再举行赘述，总结来讲就是市场见顶，高端化难，供应链利益分配亟待解决。

2）第二增进曲线。

我们网络了其他互联网企业的第二曲线生上进度，百度主攻的自动驾驶，早在2013年便立项最先研发，比阿里巴巴早了一年，比腾讯早了三年，现在来看更早简直定蹊径，带来了研发能力的更上一筹。无人驾驶汽车早在3年前就正式上路，预计2年后就能带来利润。

图：百度无人驾驶生长时间线  数据泉源：清新汽车

西方社交龙头Facebook，也是面临既有主业增进见顶问题，然则早在2014年收购Oculus便最先对元宇宙的结构，通过不停地收购相关产业，提供手艺资金扶持。围绕硬件和生态两方发力，以追求硬件渗透率提升，动员用户增添、创作者可以获得更多收入，再推动渗透率提升的螺旋增进。并于2021年正式更名为Meta，提出了八大元宇宙应用场景。

图：扎克伯格结构元宇宙时间线  数据泉源：智器械

对于小米来说，第二增进曲线就是造车，我们2021年2月宣布的《小米造车红与黑：一场对雷军智慧的极致磨练》讲述中提到，小米造车早已不占“天时”，2024年小米汽车量产，所面临的造车新势力普遍交付量到达了十万级，特斯拉将到达百万级。

小米在降生之初敏锐的市场察觉和果敢的决断，为其带来了时间盈利。然则在造车这件事上显得畏手畏脚，错失第一轮盈利期的破局时机。届时小米汽车的面临的对手，也许率比手机市场更多且强硬。

图：已往两年造车新势力交付量   泉源：新财富

3）研发投入刻意。

雷军在18年5月的公然信中明确示意：“小米不然则硬件公司，也是互联网公司”。那么对于互联网公司，研发投入就是它的“生命源泉”。我们连系数据来扒一下小米的研发投入。2015-2021在财经网统计的14家互联网公司中，小米的研发投入排名现实偏后。

图：中国科技企业研发支出  泉源：财经网

再凭证财报对比百度、华为、格力和美的，研发用度毛利占比能很好的跨行业反映企业研发投入意愿。事实公司规模有大有小，直接对照绝对值可能是不公正的；而且有的行业毛利率高，有的行业毛利率低，直接对照研发用度率也是不公正的。

从图中能看到无论是华为照样百度，更愿意拿赚到的钱投入研发中，研发毛利占比到达了40%以上。而小米却投入趋缓，2021年年报显示占比仅为22.6%，从曲线上看，反而有趋近于传统制造业公司格力和美的的趋势。

这么看来，小米更像一家硬件公司，对于研发投入缺乏“狠”劲和前瞻。这或许是其转型较慢的缘故原由，事实种一棵树最好的时机是十年前。

图：研发毛利占比   数据泉源：企业年报

借用小米商业自传《勇往直前》内里的一句话：“更深的海，更狂的浪，潮声轰鸣，总在前方。”未来三年的转型，若何追求快速的周期切换，若何实现第二曲线的增进，是小米走向繁荣的要害。

或许我们不能在某项指标上苛责一个确立仅12年的企业，否认它的生长蹊径，然则正如雷军所说的那样，一家初创公司理应是充满活力劲头，而不是为了短期的利益、销量所放弃久远的设计。照样衷心希望这个全球最“年轻”的500强，能够在“破心中贼”的决议上足够果敢——既然选择“勇往直前”，便不能贪恋昨天。

本文系基于公然资料撰写，仅作为信息交流之用，不组成任何投资建议。