元大期货

2012年是诺查丹玛预言的人类末日，却成了众多行业的“元年”，好比生鲜电商、在线教育……

话说在线教育，到2014年玩家已经上千，从那时起，“泡沫严重”“倒闭潮将至”的鼓噪从未住手。

两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山，在线教育头部玩家估值陆续迈过百亿美元——

2020年10月下旬，猿指点完成新一轮融资，腾讯、高瓴、淡马锡等新老股东慷慨解囊，投资跨越20亿美元，猿指点投后估值到达155亿美元；

12月7日，跟谁学宣布增发A类普通股融资8.7亿美元（最新市值近220亿美元）；

12月28日，作业帮宣布完成16亿美元融资（E 轮），加上6月份的E轮，半年拿到23.5亿美元；

同日，好未来宣布33亿美元再融资方案——刊行22亿美元可转债及10亿美元A类普通股（好未来最新市值460亿美元），11月另有一笔11亿美元的融资，好未来两个月拿到44亿美元。

在刚刚已往的一个季度（2020年Q4），仅头部四家教育培训机构融资额就跨越80亿美元，可以预见2021年竞争将异常猛烈，谁都别想安安稳稳赚钱。与昔时的在线旅行相似，在线教育大概率将泛起全行业亏损。撑不下去的玩家将成为“学霸”。（注：学霸君因谋划难题、融资无望停摆）

好未来、跟谁学已先后在纽交所上市（代码分别为TAL、GSX）。好未来起步早，营收规模大，产物厚实多样，颇似携程；跟谁学“晚到”九年，专注线上、只做买办直播，来势汹汹，有去哪儿网之风范。

作业帮、猿指点都是从摄影搜题之类的“工具”起身，“三级火箭”基因若隐若现，上市后可作为一对儿举行对照。

好未来“金刚不坏之体”已破

2003年，两位在北大读研的80后——张邦鑫和同砚曹允东最先办奥数指点班；2005年规模化运营，字号学而思。

学而思从小班线下授课起步（有春夏秋冬四个学期），很快又有了“1对1”和“网校”两种授课模式。

2007年拿到1000万美元投资后，营业从北京扩展到上海、武汉、天津，拥有近200个教学点和服务中央。

2010财年（停止到2010年2月28日），学而思营收、净利润分别为6959万美元、1424万美元，注册学员到达38.2万。同年10月在纽交所IPO，召募1.2亿美元。

2013年8月19日，学而思更名为好未来。

小班、1对1、网校，三种授课模式并非人为事先设定，而是实践中试探的效果——

早先主打寒、暑假小班，通常授课15~16次，每次3小时，学费2000元左右。由于教学效果好、价钱中等偏上可以接受，因而受到市场迎接。2007年推出的“1对1” 学费动辄过万，这是想行使口碑、施展师资，赚高端用户的钱。

2010年，网校正式运营，收费尺度与小班相近，那时有2万多段视频供学员旁观。这是“一鱼多吃”，把线下授课内容录下来，让不方便现场听课的学员上网看视频，凭空多挣一份钱，不要白不要。由于效果不及现场授课，录播时期学员续费率只有40%。2015年升级为“翻转课堂”模式，续费率提高到70%一线。

1）增速放缓，重心仍在线下

2017财年（2016年3月1日至2017年2月28日），好未来营收突破10亿美元，同比增进68.2%。2020财年营收达32.7亿美元，但增速回落到27.7%。2021财年前三季，营收31.3亿美元，同比增进29.7%。

好未来远非严酷意义上的在线教育公司，线下营业仍占主导地位扩张态势一直没有摇动。停止2020财年终（2020年2月29日），在海内69座都会运营871个学习中央和767个服务中央。

疫情对线下授课影响大，直接利好线上营业。即便如此，2020年11月30日竣事的财季，学而思网校收入也才占到营收的28%。

2）毛利润率媲美新东方（线下）

好未来重心在线下，毛利润率跨越50%。2020财年毛利润18亿美元、毛利润率55.1%，与新东方线下营业相当。

西席工资福利、教学园地租赁是两大主要成本。2020财年，西席薪酬福利支出跨越8亿美元，占营收的21.4%；园地租金3.2亿美元，占营收9.7%；上述两项成本合计占营收的31%（其它成本占14%，毛利润率为55%），比2015年低9个百分点，显然与线上收入占比提高有关。

与携程相似，好未来血管里流淌的也是“赚钱的基因”，谋划利润率多年保持在10%以上。2019财年谋划利润达3.42亿美元、利润率13.3%。不意2020年2月29日竣事的财年，谋划利润降至1.37亿美元、利润率仅为4.2%。

年报看进化、季报看谋划。好未来利润率骤降，到底发生了什么，季度数据反映得很清晰：

最近十一个财季，好未来毛利润率在一个很小的范围内颠簸，季节性不似其它教育机构那样显著；

2019财年的四个财季，市场用度、行政用度合计约占营收的42%；

2020财年前两季，这个比例提高了8~9个百分点，第三财季略微回落，第四财季又飙升至54.1%，同比提高12个百分点；

2021财年第二财季，市场/行政用度率合计达57.4%，同比提高快要8个百分点，第三财季，进一步提高到63%，同比提高近15个百分点！

市场用度的增进尤为引人注目：2019财年Q2市场用度1.5亿美元，相当于营收的21.7%；2020财年Q2市场用度2.6亿美元，相当于营收的28.8%；2021财年Q2市场用度3.8亿美元，相当于营收的34.4%；2021财年第三财季，市场用度疯涨至4.2亿美元，占营收的37.6%。

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表市场用度率和行政用度率，蓝色“淹没”彩色才会有谋划利润。好未来总是能让蓝色优雅地凌驾于彩色之上，直到2020财年第四财季。最近四个财季中的三个，总用度率跨越毛利润率。

进入2020财年，谋划利润率跌至个位数；过往四个财季有两个亏损，盈利的财季利润率降至4%以下，亏损的财季亏损率越来越高——2020财年Q2，谋划亏损4912万美元，亏损率4.5%；Q3谋划亏损扩大到1.27亿美元，亏损率11.4%。

延续盈利多年的好未来，“金刚不坏之体”已破，季度亏损频现、年度亏损“可期”，与携程昔时面临的行业环境何其相似。

跟谁学的底气来自那里？

1）乐成转型

跟谁学是纯线上课外指点平台，最大的特点是专注K12、聚焦在线、直播、买办，没有线下、没有录播、没有小班、没有1对1。

2014年6月最先运营时，跟谁学的初始定位是“线上教育”领域的淘宝或者携程，变现方式是向教育机构收取“会员费”。那时跟谁学的营收并非C端学员的支出而是B端支出的佣金。2017年跟谁学选择All in直播，力争跑通“买办双师”模式。

“买办双师”由主讲先生卖力“学”，指点先生卖力“习”。指点先生设置适合，不仅能保障效果，另有粘住学员、减轻对名师依赖等“妙用”。现在，“买办双师”模式已被在线教育机构普遍接纳。

2018年转型初见成效，2019年实现跨越式增进。其中K12买办收入17亿，同比增进487%，占营收的80.7%。

2019年Q1营收2.7亿，同比增进474%；2020年Q1营收13亿，同比增进382%；2020年Q3营收19.7亿，同比增速仍达253%，大体上比好未来高一个数量级！

K12“买办双师”模式跑通后，成为动员整个公司营收增进的主引擎。2019年Q1，K12班收入刚刚突破2亿，占营收的76%；2020年Q3，K12班收入达17.6亿（过往6个季度，平均环比增速到达43%），占营收的89%。

短短两三年，跟谁学完成从“淘宝”到“京东自营”的转型，而且异常乐成。大略推算，2020年最后一个自然季，跟谁学营收与好未来网校历久正价班收入相当靠近，再现昔时去哪儿紧逼携程的势头。

2）利润去哪儿了？

好未来线下收入占比远超50%，毛利润率在55%左右，与新东方如出一辙。接纳纯线上模式的跟谁学，毛利润率跨越70%。

线上教育链条比线下长，从流量获得、课程销售到授课，还要有题库、内容库，有手艺、中台。但线上授课尺度化水平高，对名师要求低，模式跑通后边际成本很低。

原理很简单，假设好未来线下小班每班50人，周末50万学员同时上课，就要有1万间课堂，最少1万名讲师。好未来每进入一个新的都会都要从找园地、招讲师最先。如果跟谁学50万学生在线发展到500万学生在线，不外增添一些指点员（一名指点员可带几十个班）。跟谁学进入新都会，通常从一年级入门班最先，保持较高存留度，形成“漏斗”。

跟谁学毛利润率比好未来高20个百分点。反观昔时的去哪儿网，对携程既无成本优势、又无规模优势，完全凭一股“狠劲”。不外，线下教学的效果有线上难以替换的优势，好未来的“本土”相当平安。

跟谁学接纳纯线上模式，高毛利润会被高获客成本“吞噬”。2019年Q1，跟谁学毛利润率领先13.5个百分点，市场用度率比好未来高13.9个百分点。从大趋势看，随着营收规模扩大，跟谁学盈利能力逐渐靠近好未来。

从2020年Q3起，跟谁学市场用度最先显著上升，从30%以下一起突破40%、70%、100%等“关卡”。

2020年Q1，跟谁学毛利润率78.2%，领先好未来25.3个百分点，但58.4%的市场用度率比好未来高34.3个百分点，“输”了9个百分点；2020年Q2跟谁学毛利润率领先25.5个百分点，但市场用度率暴涨至73%，“输”了13个百分点（注：由于财季停止日差一个月，无法正确对照）。

2021年Q3，跟谁学市场用度率大幅飙升到100%之上。

进入2019年，跟谁学市场用度就最先大幅攀升：Q1为9950万，同比增进617%；Q2跃升到1.7亿，同比增进817%；Q3进一步升至3.3亿，同比增进965%；Q4为4.4亿，增速回落到659%。

由于跟谁学市场用度原来就很低，2019年Q1市场用度同比增进6倍，谋划利润率仍然到达15.9%。但市场用度巨幅增进对业绩的影响逐步展现：2020年前三季市场用度分别为7.6亿、12亿和20.6亿，同比增幅分别为661%、613%、522%！

2020年H1，跟谁学获客成本只有1000多元，低于行业平均水准。2020年Q3突然增至3000元左右。

市场用度从2019年最先暴涨并不停加码，跟谁学肯定是有备而来。由于看到“买办双师”模式展现高毛利润率、高留存率，有获得盈利的远景，跟谁学以为值得砸钱抢市场。

昔时去哪儿网看不清利润在那里就砸钱抢市场，最终强制携程高价收购。相比之下，今天的在线教育玩家们心里更有底。