元大期货

近期，茅台的信仰似乎正在崩塌。

今年4月份最先，飞天茅台散瓶批发价的颠簸一度引发了资源市场的亲热关注。那时主要的催化因素是巽风375开启集中投放，供应端的突然扩张对飞天茅台价钱造成较大袭击，导致375毫升的飞天茅台价钱从1700-1900元/瓶快速降至约1600元/瓶，同时，375毫升酒的降价变相给正装茅台提供了价钱指引，拉动那时散瓶批发价从2024年头的2700 元下跌至2500 元。茅台散批价的大幅颠簸加大了市场的恐慌情绪，导致茅台股价在4月上旬急跌约4%，随后在飞天散批价钱至2600元左右企稳后，茅台股价也止跌反弹。

然而，好景不长。

5月下旬最先，飞天散批价钱再次急转直下，而且一起下跌至近期2200元的关口。与此随同的是，贵州茅台股价也一起下探至低谷的1414元，创下近两年新低。

那么，此次飞天散批价钱下跌的缘故原由事实是什么？散批价钱下跌到底有着怎样的影响？

01 需求不足戳破价钱泡沫

在讨论茅台酒的价钱转变之前，我们先来简朴讲述一下茅台酒对照特殊的价钱系统。现在茅台酒的价钱系统主要分为出厂价、终端指导价、批发价、零售价四层，其中出厂价是茅台团体卖给一级经销商的价钱，现在53度500ml飞天茅台的出厂价约为1169元/瓶；终端指导价是茅台团体直销系统之自营店、团购价钱，以及批发系统中厂商对经销商的终端指导价钱，现在53度500ml茅台的终端指导价是1499元/瓶；批发价是经销商卖给无茅台公司配额的烟旅店、电商商家等零售渠道的价钱；而零售价则是消费者现实购置飞天茅台时详细支付的价钱。这次站在风口浪尖的飞天散批价，就是散装53度500ml飞天茅台的批发价，也是经销商卖给零售渠道的价钱。

游离在上述系统外，另有黄牛在二手市场通过种种方式的倒卖差价。典型如从各个低价零售渠道（如电商）“撸货”，再迅速加价倒卖给茅台需求量较大的电商商家赚取一定差价，商家则由于平台津贴的存在，在高价买低价卖的情形下依然有利可图。

从外面来看，本次茅台散批价连续下跌是电商商家与黄牛的博弈所致。

在价钱的下行趋势中，电商商家在618时代以较低的价钱销售茅台酒，并延伸津贴产物的发货周期，一方面，电商的低价是公然透明的，会对整个茅台的市场价钱发生一定的锚定作用，降低终端的价钱预期；另一方面，延伸发货周期的操作相当于延伸了向黄牛的产物采购期。这样一来，在低价预期之下，黄牛的存货周转、资金周转的压力不停增大，被迫在价钱下行中抛售茅台回笼资金，使得市场上的茅台短期供需错位，最终加剧了批发价的下跌幅度。

但深条理的缘故原由，则是宏观经济环境的转变叠加茅台渠道改造措施下，茅台酒金融属性的大幅下降。

耐久以来，茅台酒在产能约束、越陈越香的靠山下一直处于求过于供的状态，这种稀缺性的存在导致茅台酒在基本的消费属性之上，还衍生出了蕴藏功效、价钱尺度、流通手段等金融属性，而且因此存在活跃的二手生意市场，发生了伟大的溢价收益。

然则，金融属性可以连续释放，底层的逻辑在于酒厂、经销商、黄牛、消费者之间基于茅台酒的稀缺性，存在茅台不停升值的明确共识，这种共识之下，自己茅台酒的价钱就容易发生泡沫。而一旦供需泛起松动，稀缺性下连续升值的共识被打破，就相当于茅台的金融属性泛起了摇动，就会刺破价钱泡沫，引发茅台酒价钱向现实消费属性下的真实订价回归。

今年以来，我国宏观经济仍然维持了疲弱苏醒的态势，在CPI 恢复较为缓慢的影响下，住民的消费意愿也受到一定抑制，而白酒作为可选消费，袭击更为显著。今年5月份，烟酒社零增速为7.7%，但1-5月累计增速则为11%。价钱端，5月酒类CPI同比下降1.3%，环比下降0.2%。至少在宏观指标上，酒类的景心胸同比和环比均维持走弱的迹象。

黄牛和商家作为茅台链条内对终端需求转变最敏感的介入方，其对这种趋势的边际转变也更为直观，光大证券指出，今年二季度渠道对于需求的体感环比一季度削弱，一方面商务场景恢复较为缓慢，中小企业/民营企业团购消费仍有待恢复，另外去年同期存在宴席场景回补、基数较高，华东部门区域反馈今年受民间习俗影响、宴席场次缩减，需求端现在未有显著改善。

在消费环境袭击需求释放之下，茅台团体近几年不停提升直销占比也带来了茅台酒供应端的改变。以前，茅台酒的销售主要以经销商为主，但2020年起，茅台团体最先大幅培育直销系统。

从销量的角度，2023年茅台团体在经销渠道售酒57,639.09吨，直销渠道售酒15,634.95吨，经销渠道仍占有显著优势。但从营收和毛利的角度看，由于直销渠道的售价为零售价，而非出厂价，且直销渠道以单价更高的非标酒为主，现在直销的收入和毛利险些已占有茅台公司的半壁山河。最近几年茅台公司收入和利润增速快于茅台酒产能增速，也与直销渠道占比的提高有相当大的关联。

图：茅台按渠道划分的收入结构与毛利结构

资料泉源：Wind、36氪整理

只管直营渠道的壮大给茅台的业绩显示注入了新的活力，但也在一定水平上损坏了原本对照稳固的价钱系统，加剧了飞天茅台价钱的颠簸。在以前经销商为主的销售系统中，经销商迫于成本压力和盈利诉求，会通过控制出货对飞天茅台的市场价钱举行托底，保证飞天茅台价钱的稳固性；但直销渠道壮大后，相当于更多的散客可以以低于市场价的价钱囤到飞天茅台，一旦散客的占比扩大，就容易引发不理性的追涨杀跌行为，引发飞天茅台价钱的颠簸。开头提到的巽风375在直销渠道放量后引发的价钱快速下跌就是云云。

最终，在需求端疲弱叠加供应端隐形放量之下，经销商、黄牛、消费者对于飞天茅台的稀缺性共识最先有所摇动，导致此前多年形成的默契和平衡被打破。从这个角度来看，茅台散批价的下跌现实上是茅台金融属性下降所引发的价钱泡沫出清。

02 谁最受伤？

在前文讨论了飞天茅台降价的基本缘故原由后，那么在此次降价事宜中到底谁才是真正的大冤种？

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从进货和出货价钱来看，简朴来说，拥有茅台配额的经销商进货价为茅台酒的出厂价，出货价主要为批发价。无配额的零售商进货价为批发价，出货价为零售价。黄牛的进货价主要为零售低价渠道的接纳价，出货价则为零售价或二手销售价。

因此，整体而言黄牛的拿货价钱处于最高水平，进货与出货价差*，茅台酒批发和零售价整体的下移，对黄牛的影响也*。

对经销商来说，只管其进货价为茅台酒的出厂价，与批发价存在相当大的价差，但现实上由于茅台对经销商实行配货制度，经销商还需要支出分外对价购置茅台出厂的系列酒，在将系列酒的进货成本也并入到茅台酒之后，经销商最终的赚钱情形要害要看配货比例。

这里需要先对茅台公司的各种酒销量做一个简朴的领会。

2023年，茅台公司累计销售茅台酒（飞天、非标）4.21万吨，系列酒（王子酒、赖茅、1935等）3.12万吨，二者合计7.33万吨。按销售渠道划分，直销销量为1.56万吨，经销销量为5.76万吨。一样平常来说，茅台直销渠道以销售茅台酒（飞天、非标）为主，经销渠道则主要销售飞天茅台和系列酒，这里按市场常用的估算方式，将系列酒销量所有算入经销渠道，那么经销渠道在2023年销售的系列酒约为3.12万吨，茅台酒则约为2.65万吨。价钱方面，此种推算方式下茅台酒平均价钱为224.20万/吨，约1121元/瓶；系列酒平均价钱为66.20 万/吨，约331元/瓶。

图：茅台各销售渠道按产物线划分销量估算

资料泉源：公司通告，36氪整理

图：茅台各销售渠道按产物线划分单价估算

资料泉源：公司通告，36氪整理

在上述估算下，茅台公司销售给经销商的茅台酒和系列酒的销量比例约为1：1.18，若是将系列酒所有作为配货，那么经销商配货比例就是1：1.18。

若是将系列酒的成本计入茅台酒中，那么茅台经销商对茅台酒的平均进货成本约为1169 331*1.18=1559.58元，即便算上单瓶的人力、房租成本后，这个进货成本与批发价的2200元关口依然有着不小的距离。这代表着纵然经销商的系列酒一瓶都卖不出去，也依然有利可图，更况且系列酒中的王子酒、赖茅等单品自己在白酒市场也有一定的竞争力。

但这只是整体估算的情形，在现实中，茅台经销商的配货比例各不相同，对话语权较弱的经销商而言，若是茅台与系列酒的配货比例到达1:3以上，那么含系列酒的茅台进货成本就会到达2162元以上。因此，对高配货比例的经销商而言，批发价下跌至2200元确实会对其盈利能力发生显著的袭击。

作为茅台团体的亲儿子，散批价的下跌对直销渠道的影响有多大呢？

现在，直销渠道500nl的飞天茅台多以1499的团购价举行预约，但整体的体量异常之少，其他非标产物，如飞天茅台100ml在i茅台直销渠道售价为399元，折成500ml约为2000元，可见，无论是哪种销售价钱本质上都低于经销商端。因此，若飞天散瓶批价跌下2000元，其对直销渠道发生的威胁远大于经销商。

03 未来茅台怎么看？

思量到茅台公司经销端的出厂价与批发价依然有着相当高的价差，而公司对直销的价钱把控力较强，因此批发价的颠簸现实上不会在价钱端对茅台公司经销营业发生直接的影响。此外，茅台公司为了维持品牌的高端形象和金融属性，以及缓解批价下跌对直销渠道的袭击，不会坐视批价下跌。如在近期宣布作废12瓶装飞天茅台的市场投放，并作废该规格的开箱政策；将暂停部门区域茅台陈年15年和精品茅台的发货等，就接纳了控量稳价的手段。

那么，价稳住了，量对茅台影响大不大？

茅台公司量受到的袭击主要来自两方面，一是自己暂停经销渠道部门茅台产物市场投放的控量措施；二是部门经销商在降价压力下可能削减的采购量。

经销商方面，前文提到只有高配货比的经销商才会在当前批价水平下面临对照大的压力，但推测高配货比例的经销商只占少数，因此经销端对茅台公司量的袭击并不算大。

市场也有声音指出，经销渠道削减的量可以直接转移至利润率更高的直销渠道，事实茅台直销渠道的销量一直维持较高增速。这一操作在已往消费需求兴旺之时是可行的，茅台现实上也在有意控制对经销渠道的供货量，同时增添直销渠道销量。但在当前的消费趋势下，渠道间腾挪的效果则有待考察。

事实已往茅台酒二手市场溢价较高时，在一部门套利需求加持下，茅台公司在直销渠道的拓展也加倍容易，且有经销抬轿，直销挣钱的既视感。

在当前终端消费需求削弱，中端经销商和黄牛出货意愿增添的大靠山下，茅台公司直销渠道对消费者的吸引力可能也会有所削弱，而这会打破茅台公司已往依赖直销渠道释放收入和利润的增进逻辑。

因此，在经销渠道压力重重，直销渠道增进逻辑泛起裂痕的靠山下，茅台未来增进确定性的下滑，成为公司股价今年连续下调的主要缘故原由。在没有现实财报数据落地的业绩真空期，不确定性对茅台股价的滋扰也将会一直存在。

总的来说，在茅台公司的一系列控价措施下，短期内茅台酒批发价的颠簸不会对公司的经销和直销收入发生显著的影响，但市场会对茅台批发价钱是否会继续向下、直销渠道能否继续充当公司业绩增进的焦点动力等举行猛烈博弈，从而在估值端对公司股价造成影响。中耐久维度，若是终端的消费需求能够恢复，茅台酒的金融属性重新获得市场共识，其已往的增进逻辑依然可以再次确立。固然，这就又取决于市场对消费趋势的判断了。