元大期货

1994年，美国学者莱斯特·布朗在《世界调查》上刊载了一篇文章，标题为《谁来养活我国》，在西方引起广泛重视。他预言道：“在犁地削减与人口添加的情况下，2030年我国将会面对严峻的粮食问题，到时候，不只我国养活不了自己，世界也不能养活我国。”

这一年，我国粮食价格确实呈现了普遍性的大幅上涨。当年2月，35个城市的粮食价格上涨了41%，到10月粮价又涨了60%，一起，长时刻低迷的世界粮价则开端上升。

为此，我国在这一年开端实行粮食省长负责制。

怎么进步粮食产值，一直是我国农业展开重中之重的大难题。囿于有限的犁地面积，进步单位面积粮食产值与质量，成了至关重要的处理方法。其间，施用农药是一种投入产出比很高（最高达1∶20）的办法。

联合国粮农组织（FAO）计算数据标明，世界粮食产值因病虫草害构成的丢失每年约占总产值的1/3，若无防治办法，农产品产值丢失率将在40%以上，乃至绝收。而每年经过防治病虫草害等植保办法，拯救的丢失可达1亿吨左右，占总产值的15%以上。

也是在1994年，先正达正式进驻昆山开发区，首要从事农药产品的制作和分装。先正达等巨型企业的进入，促进了我国植保商场的展开。依据AgbioInvestor计算数据，到2020年，我国植保产品职业商场规划到达了454亿元。

但是，客观来说，我国农业科技水平较低，中心技能首要把握在海外。为此，2016年，我国化工宣告以每股465美元，加上答应公司一共发放每股16瑞郎的盈利的价格要约收买先正达。以先正达未受到并购工作搅扰时的股价核算，我国化工收买先正达的溢价率将超越50%。

时任我国化工董事长宁高宁声称：“先正达是一个很好的公司，它必定会对农业和农人有很大的协助，当然特别是对我国商场会有很大的协助，我仍是很充满信心的。”

01

农业巨子与植保大鳄

极强的竞赛壁垒。

在我国化工收买先正达后，将“两化集团”(中化集团和我国化工集团)旗下从事农业事务的财物打包整合。现首要包括先正达植保、先正达种子、先正达集团我国和安道麦四个事务单元：

先正达植保是全球*的专利植保产品供给商，具有全球一流的新化合物创制才能;

先正达种子具有*的生物育种技能与研制才能，在400余条产品线中累计开发6000余种具有自主知识产权的种子产品；

先正达集团我国安身我国商场，一起展开植保、种子、作物养分、现代农业服务事务；

安道麦是全球*的非专利植保产品供给商，具有*的非专利化合物制剂复配才能。

2020-2022年，先正达主营事务收入别离为1585亿元、1812亿元及2240亿元，年均复合添加率为18.9%；毛利率别离为 33.79%、33.35%及 32.57%。

这一数字详细是什么概念？依据AgbioInvestor、Kynetec和灼识咨询的计算：

先正达在全球植保职业商场占有率*、种子职业商场占有率排名第三；

先正达在我国植保职业商场占有率*、种子职业商场占有率*、作物养分职业*。

更要害的是，这些范畴都有着极强的竞赛壁垒。

以植保产品为例，其产业链大体可分为“原材料-中间体-原药出产-制剂和包装-出售”五个环节，我国企业则多以原材料、中间体、非专利药制作为主，处于产业链中低端，定价权单薄，尤其是对高端植保产品有严峻的进口依靠。

依据 Crop Life International 的计算，每研制一种新的原药，均匀需求挑选16万个化合物，从开端研制到完结产业化，均匀需求近10年时刻，本钱超越2.6亿美元，新种类的研制门槛高，产品附加值较高，在专利维护期间立异药的毛利率也相应较高。

而先正达则在植保范畴具有包括数百万挑选化合物的资料库。其数十年时刻堆集超越数百万种化合物，每年添加超越1万种，曩昔5年累计添加超越10万种新化合物，这无疑意味着极强的竞赛壁垒。

02

种子安全与粮食暗战

并购先正达则极有或许是我国种业抢到的终究一张船票。

比植保范畴更值得重视的则是先正达的种子事务。

“农业现代化，种子是根底，有必要把民族种业搞上去。” 十八大以来，国家领导人屡次对种业变革做出重要指示。2021年7月，中心深改委第二十次会议审议经过了《种业复兴举动计划》，把种源安全提高到联系国家安全的战略高度。

我国种子交易协会的数据显现，2017年-2021年，我国种业进口金额为出口金额的2-4倍，进口依靠较高。

2004年，杜邦前锋的“先玉335”玉米种子经过农业部审定，在其正式进入我国商场出售后的短短几年时刻内（首要是在2008年开端发力），凭仗产值高、米质好、抗倒伏、脱水快、水分少、抗病才能强等特性，敏捷成为我国玉米种子的当家种类。

尤其是“先玉335”的出芽率高达95%，其时国内优秀的玉米种类出芽率只能挨近90%，使得农人若想耕种相同亩数的玉米，运用国内其他玉米种类，需求播撒的种子要比“先玉335”多许多。

“国外种子按粒卖，国内种子按斤卖”，“先玉335”的风行一度使其经销商登海种业和敦煌种业成为资本商场的宠儿。经销“先玉335”毛利率高达50%以上，而经销“郑单958”（其时栽培面积*的国内自育玉米种类）的毛利率只要24%。

2013年，国务院办公厅印发《关于深化种业体制变革进步立异才能的定见》，尔后几年内，在主粮作物上，科研院所和种子企业一起打造良种严峻科研攻关联合体，以处理出产实践中的严峻种类需求。

农业乡村部的数据显现，我国水稻、小麦种子完结自给自足，玉米、大豆种子挨近于自给自足。尽管我国蔬菜种类不断提高，但仍无法满意商场多样化需求，我国进口蔬菜种子约占悉数蔬菜种子的15%。

值得警觉的是，世界种业商场已开始构成寡头独占格式。拜耳收买孟山都、杜邦和陶氏兼并别离出科迪华，当时拜耳、科迪华别离占有全球种业商场份额的21%、16%，并购先正达则极有或许是我国种业抢到的终究一张船票。

03

前史留传与展开隐忧

“募资还账”的规划巨大。

即便重要程度显而易见，但先正达登陆A股仍然招来骂声一片。中心原因便是先正达拟募资650亿元，其间有195亿用于归还长时刻债务，还账金额占募资金额的30% ，“募资还账”的规划之大，敏捷引发外界热议。

在我国化工收买先正达时，经过设立于海外的特别意图实体（SPV）进行了关联方告贷、银团告贷等多笔融资。而这部分SPV的股权之后被划分给重组后的先正达，并产生了较大金额的负债（存续余额约为人民币379亿元），这不只影响了股东权益，也削减了集团的研制投入。

2023年一季度，先正达完结归属于母公司股东的净赢利约39亿元，同比下降约14亿元，下降26.26%，首要系财务费用尤其是利息费用添加导致。当期，先正达的利息支出由10亿元添加至23亿元，同比添加约13亿元。

除此之外，先正达潜在的“大雷”更在于其巨量级商誉。到2022年末，先正达商誉账面价值为1781.59亿元，占总财物的31.09%。

尽管在这几年内，先正达每年都经过了商誉减值测验，但假若其营收或毛利率呈现大幅下滑，那就很有或许呈现大幅商誉减值，直接影响赢利水平。

举个比如，与我国化工收买先正达近乎同期，拜耳收买了孟山都。7月，拜耳表明，将对孟山都的草甘膦进行25亿欧元（28亿美元）的巨额商誉减记。此次减记将使拜耳第二季度净亏损20亿欧元，并下调了年度预期。

这尽管是由草甘膦的潜在致癌引发，但很难说先正达会不会遭受相似的问题。毕竟因商誉减值导致的成绩爆雷工作，在A股商场早已层出不穷。

04

庞大故事与未来形式

需求等待时刻的验证。

当然，先正达也讲了一个关于未来的庞大故事。

一切卖产品的企业心里都有卖处理计划的愿望，先正达也不破例。2017年，先正达在我国推出了一种称为MAP（现代农业渠道）的新形式。MAP渠道协助农人完结农场现代化，并帮农户联系到优质的买家，从而给予农人辅导，也为农人供给原材料。

简略而言，便是将先正达在我国的植保、种子等产品，结合自行研制的才智农业软件，建造技能服务中心和演示农场，打造底层农艺师部队，集成推行“良种 良法”的一体化栽培处理计划。

除了供给端外，先正达在出售端还打造了MAP beSide渠道，给到参加其网络栽培户的农作物背书，使其具有更高的价格（如进驻高端商超等），顾客经过扫描MAP beSide二维码，能够清楚地了解所购买产品的成长全流程，完结优质农产品差异化标识和全程数据可追溯。

截止2022年末，先正达在全国范围内建成运营628个 MAP 技能服务中心，经过线上线下相结合的方法，直接为8.7万规划农户供给全程栽培技能服务、线下服务面积到达2883万亩。

内蒙古包尔盖农场六分场主任王克成在承受人民日报采访时表明：“规划化集采让种子、化肥、农药本钱都下降，机械化、智能化下降了耕种、灌溉、收割的本钱，归纳来看每亩栽培本钱下降10%以上，再加上卖粮收入的添加，一亩地较以往均匀能多赚五六百元。”

这是先正达面向资本商场，以及一切关怀农业现代化的相关方，提出的一种关于现代农业、才智农业的全新形式。但至于这个全新的形式是否能够终究成功，也需求等待时刻的验证，以及巨大规划、真金白银的投入。

再加上近期IPO规划扩展，融资活动频频，都导致了部分投资者对巨型IPO的不满。

04

写在终究

早在春秋战国时期，就有“服帛降鲁梁”的故事。

管仲劝齐桓公穿绨制衣服，并指令大臣们都服绨衣，但国内只准种粮食不准种桑树，因而齐国丝价飞涨。鲁、梁就纷繁不种粮食而改种桑树，过了几年，管仲又劝齐桓公改穿帛料衣服，也不让大众穿绨衣，并且“闭关，毋与鲁、梁通使”，之后齐国不费吹灰之力就吞并了鲁、梁。

相似的工作也发生在1876-1878年的英属印度殖民地。印度这个传统的粮食出产国，为了大规划给英国供给棉花而大规划抛弃水稻栽培，终究导致严峻恶劣的大饥馑工作，据英国相关陈述的数据，构成了约1900万印度人逝世。

粮食安全的重要性由此显而易见。如基辛格所言:“操控了石油等于操控一切国家，操控粮食等于操控全人类”。

对先正达的收买，以及这家企业在我国的持续展开，都是这场隐秘的粮食战役的一部分。

不可否认的是，先正达作为一家企业，与我国的农业产业相似，都存在着各式各样的问题。但我国农业想要追上发达国家百余年的工业化堆集，明显不是一朝一夕能够完结的，而在这个过程中，有深沉技能堆集的龙头企业所能够发挥的效果，或许比咱们幻想的更大。