元大期货

3年时间内，从一家低毛利的手机代工场到A股炙手可热的高科技半导体厂商，市值从借壳上市的35.8亿元狂涨至最高1800亿元，涨幅靠近50倍。

闻泰科技的并购式生长途径无疑是中国科技产业升级的一大典范案例。

100%收买安世半导体，闻泰科技前后共花了331.24亿元。依据公司财报，收买前的2019年三季度末，闻泰科技的期末净资产为41.14亿，货币资金为21.54亿。云云“蛇吞象”式的杠杆并购，末了顺利完成可谓是有惊无险。

本认为闻泰科技会消耗肯定光阴，以消化吸收并购不久的安世半导体，但闻泰科技却在本年8月前后抛出两项惊人的投资设想，包含：总投资100亿的无锡ODM伶俐超等工场及研发中间和总投资120亿的上海临港12英寸车规级功率半导体自动化晶圆制作中间。

关于一个负债率高达60.10%，累计商誉达226.97亿，且将来5年面对了偿近百亿并购乞贷的上市公司而言，启动云云范围的投资，无异于另一场豪赌。

回忆闻泰科技的生长汗青，企业执掌者张学政一直是一个冒险家。

第一次豪赌，闻泰科技投资8000万美圆建立制作工场，完成了从IDH到ODM厂商的转型；

第二次豪赌，闻泰经由过程杠杆收买了安世半导体成为了高科技公司；

第三次豪赌，闻泰可否在5G智能装备和汽车半导体范畴荣幸闯关？

ODM买卖否极泰来

从2015年入手下手，闻泰科技就已成为环球最大的手机ODM企业。ODM即原始设想制作商，也常被称为贴牌生产。

表面上看，ODM比OEM（原始装备制作商）多了研发与设想的环节，手艺含量更高好像应当获得更高的溢价。

但闻泰科技所代加工的，基本都是中低端手机，其过往的红利才能表现并不精彩。

2017年闻泰科技借路中茵股分进入资本市场。数据显现，2017-2019年闻泰科技挪动终端业务的毛利率离别只要7.63%、7.56%、9.36%，对应公司的净利率离别只要1.98%、0.42%、3.32%。

这个中，2019年3.32%的净利率数字,照样安世半导体并表了两个月功绩以后的效果。可见，闻泰科技的的毛利率、净利润率纵然在代工行业内，也是相对偏低的。

纵然是作为行业第一，其在产业链中的话语权也并不强。

在手机ODM行业有多年从业履历的市场人士邱雁通知亿欧，ODM行业的毛利率低已是广泛的现实，ODM厂商对下流客户的报价经常是零毛利，利润泉源主要靠起量以后对上游供应链压价。

以至，“假如须要攻陷某个大客户，第一个项目议价上大概会有大的妥协也许项目过程当中管控忽视，预算不正确，就会形成吃亏。”

近两年，跟着兆信、赛龙、海派等企业退出，ODM行业的市场集合度正在不停提拔。前三大厂商闻泰、华勤、龙旗CR3的市场占有率已从2016年的35.9%到达了2019年的65.1%，闻泰科技的市场占有率也从18.6%进步到了27.6%。

到2019年，闻泰科技的挪动终端业务的毛利率才涌现了较显著的增进。

不过也要看到，一方面环球手机ODM市场的蛋糕团体变小了，环球出货量已从2017年的4.5亿台跌到了2019年的4.1亿台。另一方面，2019年是闻泰科技获得三家新客户产能的一次集合开释期，后续的增速很难继承保持。

5G时期带来手机单价的进步，市场集合度提拔带来量的增添，这类量与价的提拔相对轻易，但“质”即红利才能的提拔照样要依托研发立异和本钱管控。

邱雁通知亿欧，虽然市场相对集合了，但纵然是闻泰、华勤、龙旗三家在一些重点客户上合作也异常猛烈，往往会涌现前述零毛利接单的状况，这对ODM企业的本钱管控才能依然是个应战。

从本年上半年数据来看，纵然安世半导体大部份功绩并表，闻泰科技的毛利率进步到了17.32%，净利率进步到了7.26%。这一数字才委曲到达立讯邃密精美的水准。

别的，值得注意的是，因为安世半导体并表，闻泰科技上半年的业务收入同比增了110.93%，归属于上市公司股东的净利润同比增进了767.19%。但这类因为并表形成的迸发式的增进，明显没法延续。

安世半导体能下“金蛋”吗？

依据公然材料，安世半导体源自于2016年恩智浦剥离的范例产物业务部门，至今具有60多年的专业履历。其主要产物包含双极性晶体管和二极管、ESD庇护器件、逻辑器件以及MOSFET器件。

但恩智浦之挑选主动剥离安世，也若干印证了这部份资产大概并不如大多数人设想中高端和稀缺。

专注于半导体范畴的投资人杨旻通知亿欧，安世主要产物所属的功率器件范畴属于分立器件中的一类。半导体分为集成电路（IC）和分立器件两大类，分立器件相干于集成电路手艺壁垒更低。

这一点从分立器件的售价上也能表现。2018年，安世半导体分立器件出货量合计900亿颗，依据营收范围倒推价钱显现，安世半导体产物的均匀出货单价仅为0.12元，以至低于国内偕行华润微。

欧洲某着名半导体大厂的市场司理Tim通知亿欧，安世半导体是恩智浦(前飞利浦半导体)起身的业务，但其地点的分立器件功率半导体在汽车半导体中的主要性有限。该细分范畴市场合作比较猛烈，安世在高端功率半导体范畴没有英飞凌、三菱、科锐、WOLFSPEED等那样的合作上风。

加上，“安世是IDM（垂直一体化）的重资产形式，即集芯片设想、芯片制作、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身，产业升级换代须要投入很大，且和恩智浦计谋生长方向不一致”，所以恩智浦半导体将其剥离。

依据国元证券征引的Omdia数据，安世半导体仅仅在功率MOSFET方面位居环球第8位，在功率分立器件及模块、功率IC市场均位于10名开外。

别的，在功率半导体的差别范畴，安世半导体在国内面对扬杰科技、斯达半导、华微电子、士兰微等国产选手。另一家恩智浦在中国投资的功率半导体企业瑞能半导一样也以功率二极管为主营业务，也是安世的敌手之一。

不过，在国外算不上高端的手艺，在国内却有着肯定的稀缺性和更高代价。安世半导体40%以上的营收来自于汽车功率半导体，“车用功率MOSFET器件”在环球市场市占率排名第二。

对比于平常花费电子产物，汽车行业对半导体器件的请求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载运用、汽车零部件、汽车车载电子实行范例范例，经由过程认证即须要15年。这意味着不小的行业门坎。

恰是看中了一样资产在中外差别资本市场的代价差别，2017年2月，来自中国的建广资产等买家，以约合181亿元的价钱收买了安世半导体78.39%的股权，成为中国迄今为止半导体行业史上最大的并购案。

当时建广资产的联合体赋予安世半导体的估值仅为20多倍，而一样的资产拿到A股资本市场，动辄就要50倍以上的市盈率。亿欧查询闻泰科技近一年的PE Band发明，自安世并表以后，其市盈率（TTM）一直在于52倍以上，以至一度凌驾100倍市盈率。

冒险押注汽车半导体

虽然2019年安世半导体并表后，闻泰科技功绩敏捷提拔，但积累的商誉也高达226.97亿元，负债率也已高达60.10%。

同时，据收买预案表露，闻泰科技要在估计5年内还清境内50亿元并购乞贷，还款泉源为上市公司的红利和目的公司的红利分红。另外，安世团体还背负境外银团乞贷56.32亿元。

在如许的背景下，闻泰科技依然要举行高达200多亿的投资，同时扩大ODM业务和车规级半导体业务，其背地的风险也不容忽视。

张学政曾在接收采访时提到，新一代信息海潮的代表性手艺是5G、物联网、人工智能、大数据等，而这统统完成的基本和中心就是芯片,是半导体手艺。而在主要的半导体终端运用中，汽车电子的增速是最快的，也是闻泰科技押注的重点。

依据Gartner数据显现，环球汽车半导体市场2019年销售范围到达410.13亿美圆，估计2022年有望到达651亿美圆，占环球半导体市场范围比例有望到达12%，并成为半导体细分范畴增速最快的部份。

个中汽车功率半导体有着很大的增进空间。StrategyAnalytics和英飞凌的统计显现，纯电动汽车的功率半导体本钱可到达350美圆，是传统燃油汽车功率半导体本钱的5倍摆布。

虽然纯电动汽车的市场在逐步翻开，但无论是安世半导体，照样其他汽车半导体公司都未表现出显著的功绩迸发迹象。

数据显现，安世的业务收入范围从2013年的11.45亿美圆增进至2019年的凌驾14亿美圆，增速迟缓且安稳，并没有迸发式增进的迹象。且2019年安世的营收还涌现了1.18%的同比小幅下滑。

国际主要的芯片厂商如德州仪器、安森美、罗姆、意法半导体等2019年功绩都涌现了肯定水平的下滑。

Tim通知亿欧，过去一年电动车虽然在疾速上量，但就产销来讲，燃油车依然是相对的主流。全部汽车半导体市场在ADAS相干半导体已呈迸发态势，电气化相干半导体跟着欧盟CO2排放范例加快实行，潜力越来越大。

“现在环球的经济状况不可小视，新冠疫情带来汽车花费需求的缩减，某些地区以至是10%到20%的下跌。在这类状况下，车企关于新手艺、新运用的投入也会越发郑重，各大主机厂和一级供应商想到更多是活下来的问题，这对全部汽车半导体行业的立异明显是不利的。”

Tim示意，在当前的汽车行业近况之下，汽车半导体企业照样须要从新做好计谋规划，把每一笔研发预算都花在刀刃上。

安世半导体的另一个潜伏的市场空间，是国产替换。

中国作为环球功率半导体的最大需求国，约占环球约35%的市场需求范围，但国内功率半导体厂商和环球抢先的功率半导体巨子之间仍有差异。安世作为被中资收买的环球半导体企业，有望完成更多入口替换，抢占外洋厂商的市场份额。

不过，Tim对亿欧示意，这统统的条件是国产可以到达外资产物可对比的机能和越发低的本钱。

现在，安世半导体仅在中低压MOSFET产物上占有上风，高压的MOSFET以及高端的IGBT产物上还没有获得打破。闻泰科技依然须要更多的研发投入与立异。

跋文

当下，以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的第三代半导体材料在高功率、高频率运用场景具有庖代硅材潜力，行业团体处于产业化起步阶段。闻泰科技也在2019年推出了第三代半导体氮化镓功率器件。

Tim通知亿欧，正如通讯行业从3G到4G、5G的进化，第三代半导体材料效能更高，肯定会替换传统器件。“假如合作敌手如英飞凌、科锐因为大环境要素影响，砍了也许推延部份功率器件客户研发项目，也许会是闻泰科技赶超的时机。”

当变化发作、市场款式摇动之时，也往往是从新分蛋糕的主要的时刻。这个时刻，敢赌的人不肯定会赢，但不敢赌的，大几率会输。