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创投圈又见唏嘘一幕：创业者与投资人对簿公堂。

周末，一篇《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（简称《中国最惨创业者》）在创投圈引发烧议。该文作者郭建详细论述了自己从最先创业、被合资人团结投资人踢出局，以及厥后因对赌协议失败背上的3800万元债务的履历。

纵观郭建的遭遇，昔时签下的对赌协议似乎成为了最致命的问题。对此，有FA人士在朋友圈评论说：“我一直跟创业者说，早期纰谬赌，九死一生的概率还加杠杆，愿赌服输的滋味不好受。”

这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。尤其当下，对赌协议已经成为创投圈的一个标配，但一纸协议结果不容小觑。创业者，签照样不签？

“中国最惨创业者”事宜委曲

从《中国最惨创业者》一文来看，事宜始于郭建引进前任向导于任远的50万元天使投资。2009年，郭建创业建立杭州雷龙网络技术有限公司（以下简称为“雷龙公司”），与于任远划分占股45%，剩下的10%给员工。

2014年4月，雷龙公司再一次引进外部资金。据郭建称，杭州科发创业投资合资企业（有限合资）（以下简称为“杭州科发基金”）以1300万元占雷龙公司10%的股权，同时用1300万元收购郭建持有的2.5%、于任远7.5%的股权。最终，雷龙公司的股权结构变更为郭建持股36.5%，于任远33%，杭州科发持股20%。

郭建在文中示意，杭州科发基金的卖力人陈晓锋是公司合资人于任远的同砚，“两人关系颇深，对方意愿很足，人人熟人好做事肥水不流外人田。”

值得注意的是，郭建在文中披露了与杭州科发基金签署的对赌协议。协议答应，如若2017年12月31日前雷龙公司未能上市，郭建和于任远需要回购杭州科发基金的股份；同时，杭州科发基金约定了重大事项一票否决权，以及郭建和于任远的股份限售权。

一个月后，因不赞成于任远切割泰半员工去生长其自力营业，矛盾最先激化。郭建在文中这样形貌了经由：于任远示意不光要公司的资源，还要切割一半的员工跟他走，杭州科发基金趁郭建出差空档，拿走了雷龙公司的公章，导致郭建难以做出谋划决议，总经理职位有名无实。

直至2014年11月2日的董事会上，于任远和陈晓锋要求郭建辞去总经理职务，由于任远担任。郭建以为，由于对方掌握了公章以及绝对控股权，无可奈何只能辞去总经理。关于此前签署的对赌协议，陈晓锋口头告诉郭建，转让股份后对赌协议就与他无关的基础上。最终郭建赞成以净资产的价钱将股份所有转让给于任远。

3年后，郭建发现银行卡被冻结，房产也被查封。原来杭州科发基金在2018年年底，以雷龙公司未能在2017年年底完成上市而起诉要求郭建和于任远推行那时的对赌协议，按3830万元价钱回购股权。

这单讼事履历了一审、二审，杭州中院在2020年5月29日作出讯断，首创人郭建输了讼事，现在讯断已经生效。他在文中说，拿到二审讯断书令他心碎，将向浙江省高院提起再审。

伴随着《中国最惨创业者》一文刷屏，郭建的遭遇引发普遍关注。投资界联系到杭州科发基金，对方示意，文章内容不符合事实情形，现在法院那里已经下发讯断书，后续公司会继续从执法层面跟进。同时，公司内部正在梳理6、7年来与郭建的相关内容，会逐条回复他所指出的一些问题，主要事实将会展现给人人。

郭建做错了什么？

郭建若何一步步成为“中国最惨创业者”？

投资界第一时间联系到隆安状师事务所高级合资人邱琳，她以为，从《中国最惨创业者》一文来看，郭建的案例有三大问题值得创业者借鉴——股权架构、公司公章、对赌协议。

首先是创业者若何设计目的公司的股权结构。“从投前到投后，郭建基本上都没有设计好。”邱琳注释称，从《中国最惨创业者》一文可见，郭建设置的投前持股比例：45%、 45%和10%；投资人进入后的投后持股比例为36.5%、33%、20%和10.5%。我们知道，在一家公司的股权架构设置上，34%、51%和67%是重大的分界线。其中，34%是公司重大事项一票否决权，51%是公司的相对控制权，67%是公司的绝对控制权。

也就是说，若是首创人想绝对的掌控公司，尤其是在创业的最先阶段，岂论什么情形，都不能触碰67%的这条线，“这是底线，没有67%的这条线，首创人就很有可能会损失公司的控制权。”邱琳强调。

退一步讲，若是随着多轮投资人的引进，首创人在不停释放股权的情形下很难保住67%的持股比例，也应该思量通过设置AB股的方式，保证自己在公司的连续控制权。

一言以蔽之，创业者不想出局，利益分配是外面的，公司控制权才是基本。

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其次是过分夸张公章的主要性，不明白接纳适当的方式维权。不久前李国庆率大汉夺回当当网公章一事沸沸扬扬。在许多人眼里，公章似乎就代表着公司，控制了公章就即是控制了公司。

邱琳示意，拿到公章并不意味着取得公司的控制权。最高院在《九民纪要》中明确，“人民法院在审理案件时，应当主要审查签约人于盖章之时有无代表权或者署理权，从而凭据代表或者署理的相关规则来确定条约的效力。”简言之，公章不是“玉玺”，法院是“看人而不是看章”。

第三是对赌协议自己，也是本次融资买卖中最致命的问题。“许多创业者在签署对赌协议的时刻，并不知道应该和谁赌和怎么赌。”邱琳注释，“对赌协议是投资方与融资方在杀青股权性投融资协议时，为解决买卖双方对目的公司未来生长的不确定性、信息纰谬称以及署理成本三大问题而设计的，包含了对目的公司举行估值，以设置里程碑事宜的方式，通过款项抵偿、股权抵偿等手段对目的公司未来估值举行调整的协议。广义上的对赌还包罗投资方以IPO、股权回购、并购等机制退出的动态买卖协议。”

换言之，对赌是一个从估值、估值调整到退出的不停生长变化的、分阶段推行的动态协议。这个动态的推行历程意味着义务的负担主体亦会随之发生改变，详细而言包罗两个层面：

第一，估值调整的义务负担主体。投资人通常以高溢价进入目的公司，为了保证自己的选择货真价实对LP卖力，投资人会设置以财务指标为焦点的里程碑事宜，当目的公司未能杀青该里程碑事宜，意味着投资人的估值泛起了误差，买卖的对手方应以股权抵偿或者现金抵偿的方式向投资人负担“多退少补”义务。以是，负担现金抵偿或者股权抵偿的义务主体应该是买卖的相对方，即对目的公司负有“货真价实”保证义务的实控人、首创人、控股股东。

第二，股权回购义务的负担主体。PE选择目的公司的焦点目的往往是在公司生长壮大后以IPO或者被上市公司收购等获得高溢价投资回报的方式退出，当目的公司无法杀青该目的事宜的时刻，通常会启动回购条款，这里的要害问题是，回购义务主体是谁？

实践中我们看到的情形均是抵偿主体即回购主体。但对于时间跨度在3-5年，甚至更长的对赌买卖而言，在对赌时代发生股权更改的可能性极大，甚至不清扫首创人出局，如本案，此时，从条约相对性的角度而言，在条约没有稀奇约定的情形下，签约主体固然要负担约定的条约义务。

但准确的做法是：首先，对赌协议中应明确约定，回购义务的主体应该是发生回购义务时，对公司有掌控力的实控人或者控股股东，至少是仍登记在股东名册上的股东；其次，若是在签约时没有妥善约定，在退出的时刻，也应当以补充协议的方式为退出者约定明确的宽免权；最后，请以书面协议的方式解决回购义务宽免的致命问题，难以取得证实力的“口头答应”只能是“空头支票”

然而，从《中国最惨创业者》一文来看，我们看到，对赌协议的抵偿义务主体与回购义务主体完全没有做区分约定；在转让所有股份后，郭建自称是听信了对方的口头协议，“我们科发都书面赞成你股份所有转让掉了，你都没有股份了，我们怎么会要求你回购凭什么要求你回购，不用云云贫苦……”。双方并未就此签署一份纸面协议，只有一张不具执法效力的“口头支票”。

给创业者敲响一个警钟：

对赌协议，签照样不签？

一纸对赌协议，一不小心就葬送全副身家，这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。

现在，对赌协议已经成为创投圈的一个标配。这些年，邱琳状师接触了不少因对赌协议而产生纠纷的案子，她发现中国不少创业者在对赌上一头雾水，并未引起足够的重视。

投资方为何要签对赌呢？由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资人为削减投资风险、珍爱自身利益常用的手段，对照常见的对赌协议包罗业绩对赌和上市对赌，一样平常会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情形到达既定尺度，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金抵偿等。

事实上，不少互联网巨头都曾与投资方签下对赌协议。未上市之前，小米与多轮股东有约定，若是公司在2019年12月23日前没有完成及格上市，则需要赎回，而“及格上市”的界说为限于在港交所、纽交所、纳斯达克；美团点评在举行Ｆ轮融资时，划定IPO市值到达200亿美元才算上市乐成，若市值未达目的，则赔偿投资人相当于投资金额的120%。

所幸的是，小米、美团赌赢了，对赌协议酿成一种激励手段。但现实中，由于对赌而“出局”的首创人也不在少数，昔时张兰与投资方对赌输掉俏江南，轰动一时。

“拿融资的企业大多都缺钱，缺钱就受制于人。若是你不愿意谈对赌，就拿不到钱。一旦你愿意谈，对方基本也不会让步，由于你真需要钱。”北京一位曾对赌失败的创业者向投资界感伤，“若是再走一遍，一定不会再签对赌。”

从事FA行业多年的李浩看多了这样的案例。他以为，对赌是业内异常普遍的征象，一样平常聚焦在项目的中后期对赌，且非着名基金占对照多；而早期对赌只是近年缺钱的一个表象，“创业者没有谈判筹码才会接受对赌。”

北极光创投高级合资人吴峰直言，“投资这么多年从未与创业者签署过对赌协议”。在他看来，签对赌协议意味着投资人并没有看懂劈面的项目，才会选择使用最简朴、最粗暴的设施去规避风险，把投资的风险转嫁给创业团队。而对赌本质上来说，就是“对立”，有悖于与创业者共创的初心。

不外，某位本土创投大佬疾呼，坚守对赌协议等保障条款应该是VC/PE历久坚持的原则，“企业固然不愿意签署对赌协议，然则我以为GP应该坚持”。

关于对赌协议，这位本土创投大佬感伤，“现在有的投资人最先放弃了，别人没设施只能随着放弃了，这相当于放弃了对风险的事前提防，问题的项目就会越来越多。不坚持，就会对不起出资的LP，这对我们行业来说异常晦气。”

这是一个摆在投资机构与创业者眼前的一个难题：对赌协议，签照样不签？