元大期货

弁言

与通俗的PE/VC基金一样，S基金也有“募投管退”的历程。作为海内私募股权投资市场的新贵，S基金在差异历程中存在差其余挑战。本篇，笔者将剖析差异历程时代一个S基金治理人可能面临的逆境或问题，希望对投资者有所助益，轻推行业前进。

在外洋，S基金已然成为私募股权市场除IPO和并购以外的一个退出方式，解决了部门私募股权基金的流动性逆境。现在，海内私募股权一级市场进入存量时代，诸多基金因项目退出受困而发生流动性问题，不得不转向S生意以求续命生计，S市场的火热也引得海内诸多母基金掌门人纷纷“下海”实验。一时之间，围绕S基金所带来的优点一再刷屏资源市场。

只是，虽然S基金在投资逻辑方面能够弥补现有基金投资系统的退出渠道，但从海内S基金的召募和投资情形来看，无论数目和规模都和外洋相差甚远，海内S基金的生长仍需要各方介入，累积一定的履历和时间，不光要宣传S基金的优势，也要梳理并战胜S基金生命周期内各阶段的难题，方能打造人民币基金市场的良性投资闭环。

作为私募股权基金的分支，S基金也有所谓“募投管退”的历程，而S基金投后治理的难题和母基金或PE/VC基金相同，故笔者将在下文主要针对S基金的募资、投资和退出历程，剖析差异历程时代一个S基金治理人可能面临的逆境或问题，希望对投资者有所助益，轻推行业前进。

01、募资历程：外因内因不停，S基金募资不易

募资历程是一支基金生命的起点，同时也是基金的瓶颈，它决议着基金日后能介入生意的巨细与频次。海内S基金虽然最早可以追溯到2013年，但却是在2020年之后才有批量机构涌入生长。在生长历程中，海内S基金所面临的难题重重，就募资环节而言，主要体现在以下几个方面：

1. 海内私募股权市场环境面临“资源隆冬”，S基金缺乏历史业绩

自2018年起，海内整个私募股权市场逐渐走向存量市场，PE/VC基金数目和募资到款的规模出现逐年下降趋势，“募资难”问题成为市场内所有基金直面的逆境。S基金作为私募股权市场下的一个板块，虽然解决了“资源隆冬”下部门GP和LP的流动性问题，但也生不逢时地陷入难找自身投资人的逆境。

加上S基金作为进口货，海内跑完整个基金周期的S基金寥若晨星，更没有任何S基金的历史业绩数据可以查询。而在统一时间，市场上仍有火药的资金方正在被各路差异投资领域的机构追捧，后者为了在特殊时期获得资金纷纷拿出了压箱底的“好货”。相比之下，S基金的吸引力还不够显著。

2. S基金的专业团队搭建难题

S基金在募资端的又一个痛点在于缺乏专业的团队。许多LP在基金募资时对基金治理人的团队有着极高的要求，他们信托，只有专业的团队才气把投资回报做到*化。然则对于S基金而言，要确立一个专业的团队也不是一件容易的事情。

鉴于S生意的特殊性，既涉及投资基金的份额，有时又会涉及直接投资项目，而这两种投资的流程和所需要的专业知识又存在差异，那么对于S基金团队选人的要求就必须更为周全，既要具备能够对基金份额估值订价的能力，还要具备对底层资产评估判断的直投能力，同时能够拥有税务、执法、结构生意设计等才气的会更佳。这样的复合人才在整个私募股权行业中都属于凤毛麟角，能流入S基金板块的就更少了。有业内人士称，现在海内S生意圈中这样的人才数目两个手就能数得过来，因此，海内许多S基金仍处于人才匮乏的状态。

3. 海内对S基金的认知较浅，资方出资意愿不强烈

哪怕搭建完毕一个专业的S团队，S基金的募资也并不能水到渠成。

虽然在现在大环境下，所有私募股权基金的召募事情都是相对难题的，但S基金由于其在海内市场亮相时间较短，多数投资机构缺乏对S基金的基本熟悉，故不能对S基金营业有深入明晰，因而导致S基金面向市场募资的时刻难上加难。

对照常见的情形是，一些机构投资人会把S基金和逆境基金挂钩，甚至尚有当S基金是秃鹰基金的，导致投资人自然性地对S基金有抵触情绪，以为接触了S基金就代表着自身投资谋划情形进入了不太好的状态，从而制止与S基金扯上关系。尚有一些投资人会以为S基金就是做着“占廉价”的生意，光靠折扣的营业模式并不能恒久...以上种种负面的认知，让S基金在海内刚“出道”便陷入“绯闻”。

更有所谓略懂S基金的资方在S基金召募时会提出一些无理要求，如：既然S基金的投资有着“确定性”的特征，那么出资的条件会要求让S基金把指定几个投资项目“确定”完了才气出资。可想而知，这样一来的效果就是S基金募资以失败而了却。

4. S基金在海内的定位不清晰，LP群体出资各有难处

除了对S基金的认知较为浅易，海内投资人的另一个问题是对S基金的定位还不清晰，这也加剧了S基金在募资时刻的难度。

对许多首次接触S基金的指导基金来说，就“S基金投资基金”的特征而言，他们会自然地把S基金与母基金画上等号，而同为母基金属性的指导基金是不能够投资母基金的，这险些隔离了指导基金会入资S基金的可能。固然其中也有破例，若是将S基金看成一个新的投资种别，那么指导基金的出资是一次顺理成章的投资了。对照典型的案例是，近期无锡经开区尚贤湖母基金和锡创投支持了海内首支由外资治理的人民币S基金——科勒资源私募二级市场第 一期人民币基金，两家划分对其出资2亿和5000万人民币，为海内指导基金出资S基金提供了一个树模，也为海内的S市场打开了一个新事态。

对一些机构LP而言，也是S基金现在主流的资金方，他们虽然掌握一定体量的资金，但投资S基金的兴趣或驱动力较为一样平常。主要缘故原由在于海内的机构LP熟悉PE/VC等基金的投资，对S基金的投资流程知之甚少。有些机构LP甚至坦言，单以财政回报为投资指标，投资其他类型的头部基金不见得比投资现在市场上S基金来得差。以及，一些金融机构的LP会说，S基金的生意经常随同着多层结构，但凭证资管新规，这类具备“嵌套属性”的募资是被制止的。更不用说海内现在私募股权基金的大要量出资人多为国企，而一宗S生意的流程可能会很长，时代若底层资产的估值发生很大的转变会让许多国资LP感应不安。

倘若这些机构LP照样银行、保险公司等具备特殊靠山的，则又会牵动各自靠山下的投资限制条款，增添S基金的募资难度。以险资为例，现在险资对投资所有私募股权基金有着明确的门槛，包罗要求基金治理人的注册认缴资源不得小于1亿人民币，且确立风险准备金制度；治理资产余额规模不得小于30亿人民币；退出项目还需要大于3个等条件。

除了上述国资以外，另一类大要量出资人是境外的美元、欧元LP。然而对于他们来说，现在虽然有QFLP这一通道可以进入人民币基金市场，但连系政治、商业、外汇、金融等综合考量的国际大环境下，纵然他们对海内的一些基金和资产感兴趣，在现阶段也更倾向按兵不动。

对自然人LP来说，只管投资S基金的路径原则上是通畅的，但一方面单个自然人愿意投资的金额有限，另一方面许多托管银行对于跨越一定人数的托管立案都不予通过，导致通过此路径募资的S基金规模不会很大或治理难度偏高。

因此，在这样不清晰的定位下，S基金治理人的目的LP群体定位也随之变得十分不清晰，陷入“似乎谁都能当，又似乎谁都当不了”的尴尬事态。

02、投资历程：多种矛盾并存，平衡点难寻

S基金的投资历程是一个涉及多方利益的生意，除了资产自己的质量和订价矛盾外，S生意所牵涉到的关系方均增添了矛盾关系和生意难度。因此，笔者将这些投资历程中的矛盾总结为三点：项目质量与价钱的矛盾，GP、LP与S买方的多方矛盾，以及生意与羁系的矛盾。

1. 资产质量与价钱的矛盾

与所有其他种其余基金一样，若何投到一个或一组好项目，也是操作S基金投资时会遇到的基本难题。通常而言，S基金选择投资项目无外乎通过两种渠道：一种是*型时机，由S基金通过*渠道一对一地与卖方GP、LP确立联系；另一种则是通过中介财政照料公司（FA）推介获取时机。

*型生意时机是一支S基金的生命线，是基金优质项目的主要泉源。这一点在外洋头部的S基金身上能够体现，这些头部的美元S基金可以专门破费大量的人力财力在全球局限内确立关系网络，以便第 一时间获取潜在的*型生意。而同时S基金也要具备“慧眼识货”的能力，在诸多*项目中筛选出能够跑出优异业绩的那部门。诸多海内的S基金治理人透露，现在他们各家平均每年要看200-300个项目，但最终能够脱手投资的不足10%，而被筛掉的90%则完全仰仗S基金的尽调能力。

尽调能力辅助把控住了所投项目的质量。事实上，尽调事情自己并不难题，但放在S生意中，且不说底层资产的数目会直接影响尽调效果的质量，在实操层面，GP的配合水平直接影响了尽调事情的深度，这反而也是S基金治理人最为看重的。一些S基金治理人坦言，若是联系初期就没感受到或少感受到GP对S生意的配合，那么他们会立马放弃这次的生意时机，有些治理人甚至还把GP的配合度作为投资立项的先决条件之一。

然而，通过尽调能力筛选出的*型时机，也不意味着该生意能够顺遂举行，由于*型生意在具备项目优质的同时也存在价钱虚高的问题。通常而言，底层项目的上一轮估值是S生意中生意双方会纳入订价考量的一个主要指标，而卖方为了能在一个好价钱脱手，可能会选择在资产估值虚高的情形下举行生意，那么这时对S基金买方来说就会存在较大的风险。

尤其早期股权投资项目自己就不存在很公允的估值方式，往往是各方协商出来的，因此对S基金买方来说，若不醒目对基金份额和项目的估值能力，是基本没法举行S生意的。由此也引出了S投资历程中最为主要的一个问题——估值能力，估值能力影响着生意的最终订价，其难点主要体现在以下几个方面。

基本信息和基础数据的获取与判断。在S生意中，生意双方的信息纰谬称或者不周全直接影响着双方对于生意项目的估值效果。在GP不高度配合，信息不透明的情形下，S买方能够获得的信息和数据十分有限，想由此得出一个令人信服的估值效果或者收益回报险些是自欺欺人。同时，对于已有数据的判断也是S生意中生意双方的主要分歧点。通常，S基金作为买方凭证基础数据获得的NAV或者估值会比GP年报或者季报中的效果更低。以是，一支及格的S基金需要能凭证GP提供的基金数据举行准确的判断和收益盘算。

估值的方式和逻辑。如上文所述，海内没有公允的针对早期股权投资项目的估值方式，以是估值事情有很强的履历性，需要评估者主观地选取估值方式，往往还需要纳入评估者对于趋势的主观判断。估值的方式也不能做到市场统一。而且一宗平时的S生意涉及的底层资产多而散，要针对每个底层项目做详尽的尽和谐估值在实操层面也不太可能。这时，估值的逻辑就至关主要。若何选取需要尽和谐估值的资产，选哪些资产，所获得的估值效果是各不相同的。而海内S市场处于刚起步的状态，岂论是估值的方式照样估值的逻辑，多数S买方也是“摸着石头过河”的状态。同时，海内S基金介入的已不只是单纯的份额转让生意，生意结构正逐渐变得庞大，这也使估值变得加倍难题。属于海内S基金的一个公允估值系统的降生仍需要时间和履历。

20家车企混战新能源：谁超车，谁翻车？

估值的速率和时效。在估值的速率上，海内的S基金由于起步稍晚，较外洋S基金仍有很大的差距。以外洋某头部美元基金为例，由于该基金治理人同时有着数十年P计谋的股权投资，对市场上大多数项目有着定期的考察和追踪。那么当S计谋的团队拿到某个基金份额的时刻，可以通过配合的数据库找到底层项目的现真相形，从而快速地得出该份额当下的估值。反观海内，对缺乏种种信息和数据的S基金而言，现阶段要快速地完成尽和谐估值照样对照难题。S生意的一个特点是流程可能会很长，有时刻庞大生意下的整个流程可能跨越1年。这也引发了估值的时效性问题。若是在生意刚最先得出的是一个高估值，然则半年后的估值却迅速下降了，这也会大大阻碍生意的举行。因此，S基金的估值历程还需要具备时效性眼光。

而由FA推介的项目除了拥有与*型生意同样的尽和谐估值问题以外，尚有质量和分外用度的问题。现在海内外的市场情形是，一些FA会撒网式地大量分发一些生意时机，但这些时机中的项目质量十分堪忧，需要S买方擦亮眼睛筛选；而优质项目更容易被国际大型着名FA先行掌握再举行小局限分发，但此类项目的转让最终乐成率也不高，缘故原由可能是经由大型FA的经手，卖方要价通常不低，再加上生意用度的上升，导致最终买方现实支出得更多。

因此，岂论选择以上哪种渠道获取项目，对于S基金来说，通过专业的尽和谐估值，找到资产质量与生意价钱之间的平衡点至关主要。

2. GP、LP与S基金的矛盾

对于S基金的投资方来说，纵然找到了合适的LP份额，光有着精准估值能力也是不够的。S生意的特殊之处在于，虽然大多数的现实卖方是某LP，然而其所在基金的GP仍有决议生意成败的话语权。

与外洋市场差异，海内的私募股权市场对于单个基金的披露要求较为简朴，因而通过果然渠道可以获取私募股权基金的投资相关信息便少之又少。在这样信息闭塞的环境下，S生意买方要想控制风险，继续推进并完成生意，那么作为标的信息唯 一渠道的GP，其态度和配合变得至关主要，这点前文也有所提及。

笔者在与部门S生意买方的交流后得知到一个信息，他们在现实与GP的商议环节中有时会因势利导地放低身价，把自己当成了乙刚刚得以让生意顺遂举行。这无疑也给市场上的其他S买方一个信号：现阶段若要完成S生意，则S基金必须获取GP的价值认可。

除了尽职考察配合度外，GP对S生意的直接否决权、优先购置权是S基金在举行某生意时不容小觑的大问题。

直接否决权直接体现了GP在其LP与S买方生意中的分量，通常在GP与LP签署股权投资协议（LPA）的时刻就有相关条款赋予GP决议是否接受LP转让份额的权力。在该条款下，LP想要转让份额，则必须事先获取GP的认可。

在现真相形下，基金的GP不太会使用否决权直接否决S生意新买方，究竟S生意也辅助了GP完成优化LP结构的义务。而倘若GP对S买方或自身投资组合、基金底层资产的信息有所顾及，则会在尽职考察环节对S生意的买方树立屏障。

优先购置权是当某LP准备转让其手中的份额时，其基金下的其他LP们有着一致生意条件下的优先购置权。通常情形下，该基金的GP能否放置放弃或破除相关优先购置权的条款，可以大大简化生意流程，让S生意无需逐一通过其他LP们的赞成，制止了添枝加叶的可能。

而当生意对手是国资LP的情形，这些LP还需要履历种种内部的合规审核流程，导致生意谈判泛起频频，生意周期被拉长，影响生意的完成。在这整个历程中，S基金一方显得十分被动，险些无能为力。某S基金卖力人直言已不关注国资的时机，流程审核所发生的风险太大。

上述的矛盾还只是通俗的LP份额转让型生意，而当S生意类型为GP主导型等庞大型生意时，GP的话语权和介入度就更重了，S买方与原LP们的矛盾也更为显著。由于在GP主导型生意中，以接续基金为例，通常被选取做接续的底层资产相对优质，在整个基金中更容易跑出业绩，想要劝服原LP放弃这部门资产让S基金接手是一项手艺活。一位曾介入此类生意的人士透露，“那时光给原LP们打电话就打了几千个”。

因此，S基金要想完成生意，必须妥善处置与GP和基金原LP的种种矛盾。

3. 生意与羁系的矛盾

在海内的S生意中，纵然S买方、GP与LP均杀青了生意条款，现实操作时仍存在羁系层面的种种问题，阻碍生意的最终完成。这部门的主要缘故原由在于，S生意在中国仍属于基金行业的新型模式，其生意历程或属于羁系政策辐射盲区，或存在羁系主体不清晰的征象，加之海内各羁系部门对于金融行业的小心郑重态度，对于羁系责任难以明确的生意原则上不予以审批或审批流程加长，导致最终工商调换的流程拉得过长，使原先为解决短期流动性而生的S生意反而发生了阻滞流动性的问题。这也是现在业内呼吁尽快出台有关S生意羁系政策的主要缘故原由之一。

着实，海内对于私募股权转让的羁系在这几年也有了一定水平的希望，如北京和上海两大S生意所的降生，让国资转让份额有了个合规的通道。然则又由于私募股权的介入者对“私募性”仍有顾及，导致愿意通过生意所完成的市场化生意少之又少，生意所还不能成为S基金完成生意的主要渠道。

此外，部门基金的底层资产有外资敏感属性类项目的，在与有外资身分的S基金生意前还需完成剥离事情，这也增添了部门S生意的完成难度。加之海内现有税务规则对S生意的适用并不十明晰确（如税基简直定等），而且S基金在差异生意模式下以及差异投资阶段中面临着差其余缴税政策、成本拆分、计税等问题，这些都给S基金的投资增添了难度。

因此，海内S生意仍处于介入者与羁系部门配合试探的阶段，生意与羁系的矛盾亟待逐步打破。

03、退出历程：S生意需要设计和赋能能力

S基金在退出阶段也面临着不小的挑战，它并不能像PE/VC基金那样在短期无法退出的情形下指望另一支S基金来提供流动性。以是，S基金在提议生意的那刻，就必须对底层资产的 退出有着明确的定位。总的来说，S基金在退出阶段与以下三个问题息息相关。

1. 私募股权投资自己退出难

与募资情形类似，由于IPO和并购仍是海内私募股权基金项目退出的主要渠道，故S基金的退出也受私募股权市场大环境的影响。这也要求S基金治理人在提议一宗生意时必须对底层资产的退出有着更为明确的预期和设计。

2. 生意的初始设计至关主要

与PE/VC基金相比，S基金在对份额或资产的评定上有着时间的优势。例如，几年前被以为适合IPO的某行业在厥后几年内被集中叫停上市，那么S基金接手相关标的以后对于退出计谋的预判也许率不会延续PE/VC基金投资时刻的判断。多数市场介入者一致以为，S基金在投资时刻就应当辅以全心的设计，故是否具备基金生意久远的判断和设计能力影响着S基金的最终退出能力。

详细来看，针对S基金退出，设计者在生意提议时至少要思量以下几个方面：

S基金与被投基金的生命周期的匹配；

底层资产的明确定位：哪些适合IPO，哪些适合并购；

制订资产退出时间表；

掌握S基金背后LP的现实诉求，提前设定投资的IRR、DPI、MOIC等收益目的；

到达收益目的后，剩余资产的去留：准备直接清盘，或是寻找接续时机。

而这些还只是抛砖引玉式的基本问题，S基金的现实的设计历程会加倍精致庞大。

3. S基金分外的赋能能力

除此之外，S基金是否具有分外的赋能能力，也影响着基金的现实退出能力。赋能能力通常与S基金的出生有着莫大的关系。例如，现存在一些与实业团体相助的S基金，会行使团体下的产业靠山或者上市平台，为底层资产买通“专有”的并购通道，从而实现退出。

04、尾声

海内S基金仍处在起步阶段，只管仍存在诸多难题，但作为私募股权行业成熟后的一个一定产物，S基金仍有伟大的生长远景。笔者以为，海内第 一批真正的头部S基金，也将在那些第 一波战胜难题、理顺S基金投资流程的玩家中发生。