元大期货

去年，“年轻人为何不爱吃鸭脖了”的话题曾多次引发烧搜，到了今年情形又泛起了转机。

不久前，卤味巨头们接连公布上半年财报，上半年，周黑鸭实现营业收入14.1亿元，同比增进19.8%；绝味实现营收37.0亿元，同比增进10.9%。从营收数据看，卤味企业们似乎又支棱起来了。

但细看它们的盈利能力，卤味企业仍然没有走出低谷。上半年，绝味毛利率同比下降4.71个百分点，周黑鸭毛利率同比下降4.34个百分点。对比2019年，卤味企业的盈利能力也有不小的下滑。就拿绝味来说，绝味2023年上半年营收是2019年上半年的1.5倍，但净利润反而只有彼时的60%。

那么，我们应该若何看待当下的卤味行业呢？

本文持有以下看法：

1、卤味龙头营收增进是鼎力扩张的效果。上半年，绝味、周黑鸭举行了产物扩张和渠道扩张。其中，上半年绝味净新增门店1086家，已经与2022年整年的门店增添数目靠近（1362家）。

2、鸭货正处在价钱上升周期，仅2023年1月到2月，鸭苗价钱就从2元/羽涨到了7元/羽。鸭苗价钱上证的压力也直接传导至下游，卤味龙头的利润也受到较大影响。

3、卤味龙头面临治理压力。在延续扩店历程中，卤味龙头的店效没有跟上，持导致门店密度加大，人流被涣散，且加大了治理难度。从2019年到2022年，周黑鸭门店销售额下降了一半。店效下降但门店成本没有下降，导致单店利润延续下降。

/ 01 / 鸭脖龙头打了翻身仗

今年上半年，卤味龙头打了个翻身仗。2022年，头部企业周黑鸭，营收同比下降了18.4%。绝味在2022年下半年营收也同比下降了3.4%。

进入到2023年后，鸭脖龙头终于扬眉吐气。上半年，周黑鸭实现营收14.1亿元，同比增进19.8%。绝味食物实现营收37.0亿元，同比增进10.9%。

随着营收重回增进，鸭脖龙头们产物动销加速，存货周转天数也有了显著下降。周黑鸭存货周转天数由2022年上半年的93.9天削减至2023年上半年的79.5天。绝味存货周转天数由2022年上半年的61.2天下降到今年上半年的48.9天。

取得云云成就，与疫情远去海内消费回暖有关，周黑鸭与绝味在财报中都提到了消费苏醒带来的努力影响。

比大环境回暖更主要的是，鸭脖龙头的扩张计谋。上半年，周黑鸭净新增门店546家。绝味净新增门店1086家。其中，绝味上半年的净新增门店数目已经与2022年整年的门店增添数目靠近（1362家）。

而这种扩张计谋还会延续，在今年4月举行的首届特许商峰会上，周黑鸭宣布启动“百城千县万店”设计，提出2023年总门店数达4500家左右的目的，要知道上半年周黑鸭门店只有3706家，意味着下半年，周黑鸭至少要开近800家门店。

除了渠道端的增进，产物扩张也起到了一定作用。卤味龙头产物正从“鸭及鸭副产物”向小龙虾等新品类扩张，并取得了一定成效。以周黑鸭为例，小龙虾等品类动员周黑鸭“其他”产物营收同比增进22%，比“鸭及鸭副产物”增速凌驾3个百分点。其他产物的营收占比从2018年的13%上升到了20%。

可以说，虽然靠着努力的扩张计谋，卤味龙头都实现了收入增进，但这并不是卤味龙头们财报的所有。

/ 02 / 仍身处“鸭周期”

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营收大增，然则卤味龙头的毛利率泛起下降。上半年，绝味毛利率同比下降4.71个百分点，周黑鸭毛利率同比下降4.34个百分点。

要知道，在已往一年里，绝味提价了两次，周黑鸭的售价也从去年上半年的85.62元/kg提高到今年上半年产物单价为89.59元/kg。产物涨价，毛利反而下滑是由于买鸭花的钱多了。

在周黑鸭、绝味的成本组成中，鸭货、鸭肉等原质料就占了70%~80%。好比制作一盒卤鸭脖的成本是20元，那么光是买鸭脖就要花15、16元。这意味着在层层传导的产业链条中，原质料价钱略微上浮，都将牵一发而动全身，给它们带来不小的压力。

当下，卤味龙头正处于鸭货价钱的上行周期。和猪、牛一样，鸭子也有周期。当鸭肉价钱跌破一定水平的时刻，养鸭的企业就会亏损，推动肉鸭减栏。反之亦然。至此，鸭周期可以简朴归纳综合为肉鸭供应增添-价钱下降-供应出清-价钱上升-供应增添。

现在，鸭周期正处在价钱上升阶段。拿卤制品常用的白羽肉鸭来说，2018年-2019年白鸭刚履历了两年上涨行情、鸭苗需求量大，大部门厂家选择扩产，到了2020年，鸭苗又从求过于供到产量过剩。

体现在鸭苗的价钱上，从2019年的7.7元/羽到2021年0.3元/羽的垂直下跌。此时行业也迎来了产能出清，不少养殖场最先减产，产能三年缩小了一半。

但从产能出清到2022年下半年，鸭苗最先供应不上了。“鸭荒”带来了价钱的上涨，仅2023年1月到2月，鸭苗价钱就从2元/羽涨到了7元/羽。鸭苗价钱上证的压力也直接传导至下游，卤味龙头的利润也受到较大影响。

从鸭周期的阶段看，现在鸭周期已经渡过了价钱高点，但与往年相比，价钱仍在高位。华西证券数据显示，4 月鸭脖价钱最先环比回落，近期回落至17元/kg左右，较高位回落35% ，但价钱仍在高位，同比涨幅靠近20%。

参考已往，鸭价上行周期通常履历了1-2年。2022年下半年逐渐最先此类价钱上行周期也许率仍将维持一段时间，绝味在财报中也提到，“市场各主体依然面临短期供需关系不匹配的压力。”

企业终究能等到鸭周期的上行，但卤味龙头们*的难题却是延续扩张中的治理难题。

/ 03 / 消费者竞赛背后的治理压力

从最近几年的生长看，卤味龙头都陷入了增收不增利的泥潭。其中，绝味2023年上半年营收是2019年上半年的1.5倍，但净利润反而只有彼时的60%。周黑鸭2023年上半年营收与2019年相差不大，但净利润只有彼时的45%。

卤味龙头变得增收不增利的焦点症结是产物同质化的行业特征。卤味产物自己同质化严重，差异性有限，企业很难形成产物壁垒。因此，影响消费者购置决议的焦点并不是产物自己的口味，而是消费的便利性。既那家店距离消费者近，消费者就更容易去购置。

也正是产物无法形成壁垒，纵然行业已经泛起了绝味、周黑鸭等行业龙头，但卤味赛道每年的新对手仍然层出不穷。麻瓜瓜、卤有有、盛香亭、热卤食光等新锐品牌依然不停涌出，并不停获得资源加持，其中麻瓜瓜2022年融资额近1亿。

产物上没有差异性，新对手又一再泛起。这时刻留给卤味龙头的抵御对手的手段就只有抢占渠道点位了。周黑鸭的单店特许与员工内创两种加盟模式甚至是专门加密现有市场。而绝味近几年的净新增门店数目基本都在千家以上。

延续的门店扩张虽然能抵御竞争和扩大市场，但由于门店密度增添后用户被分流，以及治理半径的扩大，很容易稀释单店营业额。卤味龙头的店效都泛起了延续下滑的趋势。周黑鸭直营门店的销售额已经从2019年的200万/年下降到2022年的不到100万/年。2023年上半年，绝味加盟店给公司每年的单店创收也只有2019年上半年的85%。

店效下降了，但门店的房租、员工成本不会降，每个门店缔造的利润自然也就少了。更主要的是，为了配合门店的扩张历程，企业的运营用度也会随之增进。以绝味为例，从2021年上半年到2023年上半年，绝味治理用度率增添了0.62个百分点，销售用度率增添了0.3个百分点，进一步降低了利润空间。

在未来，卤味产物同质化以及竞争对手延续泛起的事态很难改变，卤味龙头也许率只能冒着店效下滑的风险去增添门店维护市占率。这也意味着，卤味龙头们或许很难回到已往那样的盈利水平。