元大期货

在许多出资者眼中，连锁药房算是一门优质生意，乃至能够归类为永续运营的生意，尤其是社会老龄化加重的情况下，更凸显连锁药店的价值。

连锁药店是一个一级、二级都绕不开的职业，整合与头部会集是这个职业开展的中心要害词，可整合逻辑背面，实则是一场关于“规划经济”与“规划不经济”的评论。本文将经过详尽拆解连锁药店扩张模型，以此来为出资者复原最实在的连锁医疗赛道出资逻辑。

01

从0到1的鼓起

药房是一个典型的“规划不经济”赛道，首要表现就在于合规运营本钱和总部费用摊销，相较于老练的海外药房，国内连锁药房存在许多灰色地带然后导致“规划不经济”。

2016年金税三期变革之前，全合规药店和不合规药店在税务上或许就存在5%左右的净赢利差异，再加上医保盗刷乱象、员工工资差异，一家药店或许因规划问题而发生挨近10%的净赢利差异。不过跟着医保严查、金税工程的推动，因合规问题而构成的影响大幅减缩，但却仍然存在一般区域总部费用的影响，“规划不经济”仍然存在。

但与此一起，连锁性质的总部服务也有优点，那便是能够因品牌效应而带来人流提高。在“规划不经济”的布景下，连锁药房也将享遭到“规划经济”的加持。

益丰药房、老百姓、专心堂等强区域性连锁药房的呈现，标志着我国连锁药店药房完结了从0到1的蜕变，这也意味着连锁带来的“规划效应”现已全面超越了药房自身的“规划不经济”。在这个过程中，区域会集度就成为衡量“规划经济”的*参数。

首要，零售是一个由细节决议胜败的生意，在办理半径上有着极为苛刻的约束。以仓储而论，一般单个贮存仓最多掩盖1至3个省份，超越400公里的运送规划就不如多仓了。办理人员方面，需求总司理月度巡店，区域司理周度巡店，门店司理日日到岗，一个区域总部也只能掩盖1至2个省，否则就很难做到精细化办理。因而，区域内的出售规划越大，办理费用率越低，物流履单本钱越低，从百分比来看或许会存在2-4%的差异或许更多。

其次，以供应链收买价格看，根本上一切企业的出售都是省、市级署理，也是当地发货，全国单种类2亿出售，远不如一个区域单产品2亿出售拿到的价格和返点好。由于每个当地的用药习气和本乡品牌不同，因而全国能够一致收买的药品估量也只占到总出售的40%，而省内集采部分区域能够做到80%乃至更高，自身的协同效应也更强。

第三便是自有品牌了。以Wastons（屈臣氏）为例，其之所以取得如此成功，中心原因在于毛利70%的自有品牌占比到达50%以上，单体药店的均匀毛利在30%左右，经过集采一般能够有3%前台毛利和2%的返利就不错了，也便是说35%便是极限了，可是自有品牌的毛利一般在60-70%，每10%的自有品牌还能够有2-3%的总毛利提高。

第四，品牌效应和溢价才能是由区域内密度决议。药品购买主力为40-70岁的中年人，客情联络重，情感要素是促单的要害。日常曝光率和出售互动对出售影响更大，而非由营销广告驱动，所以品牌一般也只在一个城市构成根深柢固的影响，换句话说全国品牌高济或许不如某个区域的XX堂。一起，区域门店的密度足够高，也导致顾客的挑选少，关于产品的定价权也会更好。

概览大局，专心堂在云南部分县市能够做到50%的*独占份额，对应50%的毛利和15%左右的净赢利；而益丰药房、老百姓在湖南部分地市30%左右的**份额，能够对应40-45%的毛利和10%左右的净赢利，超出单店毛利10-15%；大部分连锁在地市能够有10-15%的份额，能够做到35-40%的毛利和3-5%的净赢利。

02

从1到10的扩张

在大部分区域现已完结区域龙头构成后，考量连锁药店的便是怎么完结从1到10的会集度提高。

连锁药店的添加，归根结底无非开新店、收买自建、加盟和并购三种方式，而收买无疑是速度最快的，但一起也考量扩张所支付的价值。与传统职业不同，连锁药店的收买不太看PE，由于合规前后和连锁化前后的赢利结构差异很大，所以本钱更垂青愈加朴实的出售数据，通常会以PS来估值。

图：三种扩张方式，来历：东海证券

假如以0.6-0.7倍PS的估值收买，根本和自己开店的利益适当，不过连锁后能够提高20-30%的收入，加上直接老练，削减1.5年-2年的培养期，是更具有添加潜力的。若超越这个估值，尽管大多不如自己开店，但从投入报答的视点剖析，仍有可取的当地，因而0.9倍PS以下收买都还算合理。

2017年的时分，高 瓴等大本钱集团入局连锁药房，再加上头部公司上市融资，就把收买价格推到了很高的水平，单店PS到达1.5-1.8倍，乃至有的要价都超越2倍PS以上。假如不考虑赚一二级商场套利的钱，仅从事务报答来说，关于事务全体ROIC的稀释是很严重的。所以咱们能够看到2018年高 瓴、漱玉布衣等开端拼盘完结后，职业的并购消停了很长一段时刻。

可即便收买溢价很高，但这却一点点没有影响头部企业规划扩张的脚步，自建成为许多玩家考量的方法。根据*的运营水平，使得*连锁在扩张的一起，单店的规划能够较好的保持。

与之相对，区域小连锁在看到了出售变现机会后，也开端有更多的小老板投入开店，所以非*连锁药店的数量实则也是在添加的。不过由于短少运营优势，“规划不经济”效应闪现，导致单店营收下滑很显着。

其实咱们简略测算一下ROIC就能够知道，构成连锁后开单店的ROIC是很高的，依照16年的水平，一个出售2-300万的社区店，存货投入30万，开办费20万，现成的供应链和办理系统，只需3个店员，1-2个月就能够开工，假定2年老练，老练后门店净赢利5%-8%对应15-20万左右，ROIC在30%以上，而关于头部连锁乃至能够到40%，现金也早于赢利回流。

可关于一个新的夫妻老婆店来说，除非有特其他区位（院中店）资源，否则新联络供货商、学习运营、规划店肆一套下来没有有个半年80万搞不定，终究的收益还不如连锁的单店，显性的ROIC就不如连锁开的店，也有比较强的资质、办理门槛，所以这些年外行新开的单店其实是很少的。

纵观大局，区域小型连锁药店显着被头部药店分流，现已被挤压到更边际的区域和小单体分一杯羹，生计情况并不是那么抱负，收入质量不高。信任这也是为何职业收买价格一向在下行的原因之一。

关于单体药店来说，它们的干劲或许超远许多人的幻想，倘若不盈余也不会立马关门止损。许多单体药店关于职业大趋势并不灵敏、并且大多存在侥幸心理，由于没有太多其他挑选，所以并不会容易挑选关店。即便他们下定决心不干了，存货的资金收回有周期，需求降库存、减品类，或许测验出售，所以从职业下行到真的不干或许也有数年的时刻。

疫情三年，许多线下零售门店很惨，因而无可奈何对租金、人工都有优化，但尽管如此，单体药店的数目却不降反增其实也是合理的。

聚集药店在从1到10的规划化过程中，扩张的中心竞争力首要有三点：数字化，人才效应，品牌效应。

（1）数字化

在瑞幸身上，出资者现已看到数字化办理是能够跑通的，运用大数据选址、选品，是能够大幅下降大规划零售连锁办理难度的。不过，数亿规划的的前期投入，并不是一个区域连锁能够承载的，一起也没有一个全国连锁的数据堆集。

长时间来看，头部连锁药店会成为进一步规划经济的来历，而不断上升的O2O事务也需求数字化运营的才能，这也是为什么头部连锁药店的O2O份额往往比起线下份额更高（头部连锁药店给美团的服务费是要显着少于单体药房每单15%的）。

（2）人才效应

头部连锁药店有着显着的薪资优势，跟着益丰药房、高济、大森林的高管薪资水平到达百万规划，那些区域性的连锁药房是难以留住人才的，这也是为何许多被并购的优秀人才也逐渐开端挑选留在公司的原因。

专心堂由于总部在云南，全体薪资水平较低，很难支撑全国扩张的人才薪资诉求和到达平衡，一向没太能走出云南、四川和海南，一起也一向没能把四川的整合做好，假如有哪家能够吃下专心堂，那可真的是个不错的生意。

（3）品牌优势

假如500亿的规划，就在整个商场能够有5%以上的商场份额，彻底有或许打造全国性品牌和有品牌力的自在品牌，而不仅仅是贴牌的白牌，能够完结自在品牌的定价提高。

03

年代的机会

之前的评论咱们首要是根据事务方式，但在考量事务扩张的一起，也不能忘掉这个年代给职业所带来的的机会与应战。

（1）合规化

医疗一向是全国制定方针，当地施行办理的职业，前面也说过了在金税、医保合规化的大布景下，方针本就一向利好头部会集，而医保资质向当地头部企业的歪斜更是显而易见。本年个人医保账户变革落地，跟着个人账户的规划减小，为了平衡便民，必定是会铺开更多统筹资质的医保药店的，这无疑是对头部会集的又一次方针助力。短期或许构成个人账户消费的一些压力，但长时间来说必定仍是更多的处方药外流。

图：个人医保账户变革，来历：东海证券

进一步聚集集采和处方药外流。现在许多剖析对处方外流持有增收不增利的情绪，处方药在药店的毛利率为5%，处方药外流会给药店带来流量，但不会添加赢利，反而会拉低均匀毛利率。这种观念仍是一种线性外推的思路，其有用开展的眼光看问题，集采往后，药店原研质量处方药的出售大幅提高，头部药企和头部连锁协作院外商场，跟着医院拿药难和药店途径价值的大幅提高，药店处方药的均匀毛利现已上升到了20%以上。

透过现象看实质，医院成为了集采药品的首要途径，而集采药品价格太低，简直无法支撑药店的推行费用，药店里品牌原研份额提高，成为了溢价质量药的首要途径，比方立普妥的药店出售5年间从2-3亿提高到了30亿，给药店的毛利也从简直负毛利变成了正奉献，对头部连锁乃至还有预付、保底的服务费用，这表现的是药店不再是处方药的弥补商场，而成为了原研质量药的干流商场。

这种趋势现已在逐渐构成，许多都是慢病药，数千万运用高价原研的高价值用户正在流入药店，打开了高粘性、高拓展性的保健品和健康办理服务商场。所以关于未来的方针，尽管方针调整会有滞后，各地履行也各不相同，可是大趋势是值得达观的。

（2）电商

曩昔十年，关于永辉、大润发这样的传统零售连锁店，由于遭到电商冲击和租金上升，后来的日子都不太好过。药店则有些不同，药店干流的品类都是一些既时需求和绑缚出售，加上许多简略的药师确诊服务，所以这些需求终究都被线上问诊和O2O的闭环更好满意了。药店和美团的结合便是前置仓网购，客单价几十块，即时性强，价格灵敏度低，所以终究成果跟几年前咱们的判别相同，除了计生用品、保健品等囤货特点强的品类外，大部分都是经过O2O方式满意的。

到了今日，一个互联网都没有啥增量的年代，或许药品的线上化率也根本到头了，一线城市O2O份额40%左右，二线20%，三线0-5%，整体5-10%现已是一个极限了，究竟外卖在三线城市也并没有多大商场。可从关于头部连锁的影响来看，线上的绑缚出售也有了老练的打法，线上线下人员鼓励的平衡也有了老练的套路，所以O2O关于头部药店连锁来说必定是利好大于利空的。

（3）服务特点

跟着处方药外流、更多原研大药厂的人进入这个职业，互联网医疗对终端的治疗赋能提高和许多底层筛查在药店的完结，会让我国的药店逐渐向美国的药店挨近，成为医疗服务的终究一公里。

曾经职业涣散，从业人员素质低，不具备这样的根底，但跟着工业的不断晋级，能够做的工作必定是越来越多的。中医的再鼓起其实也关于药店有辅佐，究竟药店 中医馆都是许多城市单体过亿大药店的方式。但这个影响现在来看，还无法量化，并不是药店添加现在重视的要点。

04

结语

在海外，药店其实是一个十分老练的业态，可是要做跨商场的直接比较很难，由于各个国家医疗系统、医保方针、药店监管、开展阶段和其他要素的方针差异都很大，可是假如从底层逻辑来看，仍是有许多值得学习的当地，比方规划效应、品类扩展、服务特点等。

之前，咱们聊了许多长逻辑，但咱们仍然不否定现在连锁药店存在的短期危机。方针不稳定性、个人账户资金削减，长时间医保压力，国内消费疲软，疫情一次性出售带来的高基数和疫情负面影响的对冲，疫情不能去医院的挤出性出售，都让未来1-2年的成绩存在许多不确定性。

归纳而论，长时间来看连锁药房职业格式改变不大，但短期来看却充满了应战和不确定性。