元大期货

01 长线游戏中的五个角色：早期VC的逆境

我们划分来说说这五个角色。首先是早期VC，它难以从耐久游戏中获益的主要缘故原由是，尽快变现的压力对照大。由于许多投天使轮和Pre-A的机构，一样平常更希望公司快速并购上市。若是一个早期VC只管着1500万美金，治理费实在都支持不了几年，以是要尽早拿carry。

但早期VC介入long game的利益在于，portfolio融资的时刻可以把手上的一部门股票卖给新进入的较后期VC，跟LP好交接，自己和团队赚到钱，下期基金好商议。

若是不这么做的话，VC就会希望portfolio尽快并购，天天敦促首创人“上市了上市了，并购了并购了”。然则基金规模小，不是缔造*数目上现金收益少的捏词。

从VC的视角来看，虽然是long game，也终究是要整理的，然则三年被并购拿到1亿和15年上市拿到100亿 ，完全是两种看法。对于早期VC来说，若是知道公司以后能值那么多钱，固然也愿意放长线等着，但现实中很少有这么做的，基本缘故原由是不懂这件事怎么玩。

长线游戏的玩法是不妨先卖给中后期投资人一小部门股份，然后拿着，静候上市。GP可以跟LP说，单独把这个项目拿出来，转成一个case fund或者deal fund。虽然理论上基金到期之后会有延续期 整理操作，但实在若是提前和LP约定好，就可以无限期地做下去。

有没有一直陪着企业发展，然则谁人企业自己商业模式起不来，最后被拖垮的风投呢？好比项目A资方一直在给项目输血，不外最后照样没有乐成收场。

*个层面，基金的LPA自己划定deal size，单个案子一样平常不能跨越总资金的10%。在这样的限制条件下，基金不太会有这样的情形。

第二，什么样的情形会导致这件事发生？*期基金投了十个案子，其他都落败了，只有项目A成了，于是你又拿着A这个乐成案子去募了一期专项基金，然后把这个专项基金里50%的头寸都投给了项目A，效果最后项目A照样以失败了结，这就说明你延续失败了两次。

底层逻辑是稳固的，要做一支长线基金照样得眼光好。一小我私人若是连续眼光欠好的话，和长不长线没关系，短线长线都得爆炸。

第三个层面来讲，耐久短期都是相对的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到两年就退出，这是它内生的逻辑。老虎基金的飞轮效应也是一种打法，它是另一种形式的长线游戏，17年来投得很清晰。

真想做长，就要知道自己的能力区间到底有多长。若是你的能力区间是两年，那么你每个案子从投到退都是两年，你就是在玩长线游戏；若是你的能力区间是十五年，你就要一丝不苟地坚持做十五年。若是你做某件事能做八年，然则别人的耐心只有三年，相对来说你的八年就已经很长很长了。

以是，短期的风险是捡了芝麻丢了西瓜，耐久的风险是芝麻没了西瓜也没了。做长线的条件是真的想做大，知道自己能捉住多大的器械。固然了，不管是耐久游戏照样短期，都确立在能把“西瓜”识别出来的条件上。

总的来说，play the long game对早期VC有三个挑战。*个是识别一家公司值不值得等这么长时间；第二个是LP能不能接受这个方案，若是在LP眼前不够坚定不够强势，也没有合理设计生意结构的能力，可能被LP催几回就坚持不下去了；第三个是怎么合理设置卖出的比例，卖若干能让自己开心，LP开心，首创人开心，新股东也开心。

02 中后期的长线玩家，要能看懂二级市场

真正*的中后期VC需要把二级市场看得很清晰，以是他们play the long game的方式就是看懂二级市场逻辑，谈明了上市设计和市场故事，在一级投进去，等着公司上市并连续持有。

像PAC这样的growth capital investor，找准一二级市场的估值联动逻辑，公司估值能稳稳到100亿。他们的长线游戏和早期VC比起来，玩得会更顺畅。早期VC和中后期VC在一场游戏的差异阶段里，充当着差异角色的玩家。

03 怒潮掀起时，依旧扎根在自己的生态上

怎么识别一家公司是不是长线游戏的最后赢家？这就说到了第二个角色，首创人。从三个层面看就够了：

*个标志是，企业的首创人异常清晰自己想做成什么，才会有足够的耐心打磨自己的事业。怎么知道这一点？看他18个月里是不是在做统一件事，看他对行业历史的领会水平，最厉害的首创人对整个行业的过往历史能够做到如数家珍。首创人有足够耐心的条件是，对想要的效果十分清晰，也愿意忍受短期内的噪音。

第二个是看首创人做的营业有没有基于10年或者更远的未来举行周详构想。探索外太空的航行器，从构建的初期就和登月火箭纷歧样。有心玩长线游戏的早期VC，也要找能定下心来走长线蹊径的首创人。

第三，这家公司有没有打造一个极其优异的组织文化。从首创人和他的投资人、董事会之间的dynamics，以及看待投资人态度，就可以分辨出首创人对整个资源的把控能力。一家能恒久生长的公司可能在各方面不是最专业的，然则和投资人的关系总能到达对照协调的境界。这不仅仅意味着这家公司不会被当下的投资人所累，而且在每一次资源浪潮袭来的时刻，首创人依旧能保持岿然不动的心态。一家好的企业就是能扎根在自己的生态上，不受周围所谓“融资、行业、名目、竞争”的影响。

对企业的高管来说，走耐久蹊径给企业未来生长带来的顺风，是短期速成的模式难以企及的。若是一家能玩长线游戏的企业非要做三年就被并购，实在是把自己的潜力放到了不适合的容器里。为什么Snapchat拒绝了并购的offer？

由于走到这个水平的公司，若是保持稳固状态，后期能为公司吸引到比现在精彩百倍的人才，打造加倍坚实的生态和未来。要是这些高管有天疲倦了，长线游戏也能让他们换个乡下小径走走。而且最主要的是，保留一些股权也能吸引新加入的高管。

04 从三个角度，识别耐久主义的GP

能掌握住长线玩家的GP得不那么爱钱，有耐心，还得是一个不错的dealmaker。他对自己portfolio构建有想法，清晰地知道几个项目可以被并购，几个项目可以失败，几个项目可以陪跑十年直到IPO。

但若是LP直接问GP的话，可能会说一套做一套。除此之外还能怎么看？

你可以关注这几个方面：

首先，可以看他有没有拿自己的钱投过，投的感受怎么样？对照好的投资人能够把自己的钱放进去做投资，好比硅谷的一些solo GP。这种人往往能玩长线游戏。早期投资中，投资人管自己的钱会更耐心。由于他们不用answer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster卖掉两个公司会拿着自己的钱去Upfront Ventures做GP，退出压力没有那么大，他会更有耐心。

然后，你要看这个GP有没有“见过”。也允许以分为三种情形：

（1）*种是这个GP投过并见证过这样的商业历史。LP需要甄别他们是不是基于自己的判断而成为了长线玩家——但这往往是后验的：他可能是由于自己做了研究，知道二级市场的估值，也有可能是由于没时机或不知道怎么退，只是傻等着。

而甄其余方式可以是问他是什么时刻最先总结并实践退出履历的，看他怎么说关于做退出的事情。要是他说自己一最先就想得异常明了，说一最先就想好了二级市场怎么样，反而更有可能是编的。但要是他讲许多营业的转向和自己上市之后的思索，才更有可能是真正的长线玩家。

有个很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品会。2010年、2011年DCM划分介入了唯品会的A、B轮。2012年唯品会上市，然则基本召募不到足够的资金。但林欣禾知道唯品会的价值，找了DCM的LP另有种种亲友密友，最后才说服了其他投资人认购。DCM在这个项目上的回报跨越了10亿美金。

以是你可以这么问GP：“你以为这个公司这么好，若是IPO的时刻破发了，你会不会接盘？若是没募到足够多的钱，你会接着买吗？”他的回覆可以很显著地磨练出他是不是一个长线玩家。

（2）第二种是错过，而且连续心痛过。好比我们有个股东，昔时差点成为米哈游的很早期的外部股东，也完全有时机投进B站的A轮。但在最后，这俩项目他都错过了。对于他这样的人就是要问“你为了不再错过这样时机，你做了什么？”你可以问他把这个项目在基金内里推过几回会，还要看他之后和首创人有几回接触，需要看到他的反思和后续行动。

（3）第三种是自己做过公司，熟悉企业各个阶段的投资者心态。这种人真正把公司做到过并购或上市，有对照厚实的企业治理和与投资人打交道的履历，又知道一二级市场估值怎么转变。但我们对于这种履历厚实的投资人也需要反向思索——他们容易把首创人想得太厉害或者太简朴。

最后你要看GP对LP和项目的把控力。他需要对基金架构自己有足够的明白，这点可以看他已往跟其他LP的关系。若是一期基金内里有几个话语权过强的LP，而GP并不能很好地平衡甚至把控他们的关系，纵然有LP希望他做长线玩家，然则他也可能说服不了其他LP。

同时，GP也需要能与项目的首创人构建一种耐久共生的联系，能设计出一个好的基金架构来承接这个长线游戏。一个很好的问题是“你会怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不停发展，变得更强，项目才会愿意继续让你投资或者一起搞更大的事情。