元大期货

2022年，资源市场履历了凶猛颠簸：A股延续下跌，平均市盈率已经降至12倍，处于历史低位；美股中概股不仅进入了估值最低点，上市退出也随着羁系趋严而异常难题。二级市场压力传导至一级市场，使得私募股权基金的退出及募资端都受到了强烈打击。同时，随着母基金行业不停成熟、LP专业能力不停提升，也对GP的投资能力、服务能力、投后治理及退出能力提出了更高的要求及挑战。2022年，母基金行业将面临新一波的洗牌。

首钢基金作为北京市政府和首钢团体配合提议设立的产业基金及资产治理机构，从2015年最先进入母基金领域，是海内最早一批开展母基金投资治理营业的机构，成为行业内耐久、活跃、成熟的投资者。停止现在，首钢基金母基金相助GP约40家，已投资规模近百亿，穿透投资千余个被投企业。作为北京财政出资的产业基金，首钢基金兼具政策指导、产业落地及市场化诉求的职能，并在股权直投及自动治理基金领域有足够履历，在基金治理人的筛选、投资、投后治理、赋能和退出等方面贮备了厚实的履历。

第一部门：人民币母基金行业的生长历程

2009年起，中国本土股权投资基金最先起步。在十余年的经济周期中，受益于经济延续增进、产业升级、羁系政策不停完善等，股权投资基金市场履历了起步、繁荣、深度调整及劈头苏醒，总体出现募投两旺的事态。最近十年，本土活跃的投资机构从500家增进到近4000家，基金设立数目年平均增进率为27.5%，召募规模年平均增进率18%。2018年起，受到资管新规影响，母基金市场新设立数目与召募金额均“断崖式”下跌，行业进入了深度调整期。2021年，随着疫情防控常态化，羁系部门出台多项政策，指导股权投资市场规范化生长，市场泛起了较洪水平的回暖，经济恢复稳固。2021年，新募基金数近7000支，同比上升100.7%；募资规模约2.21万亿，同比上升84.5%。停止2021年底，中基协立案的股权投资基金共计4.61万支。

数据泉源：清科研究中央

剖析股权投资基金背后的出资人结构，我们发现人民币基金LP主要以政府机构/政府出资平台、险资、公司（含非上市及上市）、政府指导基金为主，资管新规后，除险资外，其他类金融机构出资占对照小。2021年，从出资金额看，出资额最高的前三大种别为政府机构/政府出资平台、非上市公司、政府指导基金。LP的国资属性和渗透率逐渐提高，越大规模的基金，其基金治理人的国资属性越显著，10亿以上的人民币基金有半数以上由国资靠山基金治理人治理。

数据泉源：清科研究中央

凭证清科研究讲述，停止2021年底，我国共设立1988支政府指导基金，已到位规模约6.16万亿。2021年，新设立的政府指导基金目的规模6,613.62亿，同比增进7%。随着资源招商的主要性正在深入各级政府治理者的意识，越来越多的区域大手笔投入设立母基金，母基金这一生长经济行之有用的手段也已经获得越来越多地方的认可，其引领产业生长的作用正在获得地方政府的重视。政府指导基金一方面出现“各处着花”的趋势，也展现出“区县下沉”的特点。

2021年，也是人民币股权基金交答卷和洗牌的一年。2021年，中基协完成挂号的股权投资基金治理人总计734家，同时注销的基金治理人有714家，新注册和注销的治理人数目持平。随着越来越多母基金入场，母基金的投资治理事实该遵照怎么样的计谋，基金治理人的历史业绩若何验证考察，若何在返投招商等政策指导诉求和市场化运作中央追求平衡，若何合理资产设置、遴选治理人以及在漫长的基金存续期内做好投后治理，仍然是一个值得深究的课题。

第二部门：母基金投资人面临的种种逆境

据不完全统计，母基金行业从业职员总体不到一万人，大部门从业履历不跨越5年，相比于证券、公募基金、PEVC直投行业等，仍属于小众的人群，在治理人的筛选、投资、投后治理及退出均缺少完整的权衡尺度和完整的评价系统。一级市场过高的信息纰谬称也带来了较大的投资和治理成本，随着第一批人民币基金即将进入退出期，这些问题逐渐浮出水面。

A.  甄选治理人遇到的难题

一项投资决议的准确概率取决于信息获取的完整水平。由于当下的私募股权基金行业没有形成完整的评价系统，在猛烈的竞争环境中，甄别优异治理人的难度大，且信息获取成本很高。

详细而言，大量新设立的人民币基金缺少历史业绩数据作为数据支持，治理团队提交的业绩、明星项目、投资收益率均无从验证。母基金治理人既无法核实团队在明星项目的投资和投后治理中的孝顺值，也无法确认团队是否存在失手、失败的投资项目，甚至对于历史业绩的收益率、IRR、DPI等焦点数据也缺少交织验证的数据支持和专业能力。

对于老牌基金治理人，数据验证的压力似乎减轻了不少，但也面临更深条理的逆境，好比只有MOIC、IRR但无DPI的数据是否可以采信，账面估值是否存在高估，历史业绩的投资司理和团队是否可以核实。

进一步地，历史业绩是alpha和beta的综合，收益率与宏观市场靠山息息相关。业绩的判断应连系差异阶段的市场频频对照，一方面是与同期基金对照，一方面应放在那时的资源市场大环境中举行验证，这就需要相对容量的非果然数据积累及壮大的剖析能力。依据伶仃无法验证的数据和几回治理层访谈举行投资决议的母基金投资时代已经远去了。

B．资产设置选择的难题

母基金的收益模子是通过多维度的资产设置，实现风险可控下的稳固收益。投资计谋的基础设置包罗地域设置、行业设置、阶段设置、GP分类设置等。详细而言，择时、择行业、择阶段、择治理人是母基金治理人的主要选择，以上内容的决议难度不亚于直投。

从历史数据看，行业选择和时机掌握经常“失之毫厘谬以千里”，如在10-12年踩准移动互联网的GP，常见跨越10倍的业绩回报，但13-14年同样计谋的基金治理人，就面临大量被投项目惨遭现金流断裂、整理的逆境；2022年以来的中概股打击及A股下跌，让大量生长期和Pre-IPO的基金面临“上市即亏损”的尴尬田地，但早期基金仍保持一定的平安边际。

这对母基金投资人的专业性提出了更高的要求：一方面需要用设置思绪举行结构，综合思量设置什么阶段的基金、哪些板块、多大规模、持股比例，以获得风险可控下的最大收益，另一方面也需要具备相当市场洞见，在产业认知方面至少能够做到市场认知基本同步，才气合理判断GP的投资计谋，并在投后治理中随时保持天真性，而不仅以设立之初的方案为唯一准绳。传统政府母基金投资人接纳“果然招标加指标打分”或直接外包的投资模子，兼顾着返投招商等加权诉求，这种投资逻辑往往欠缺设置思绪及产业思索，囿于自身政策诉求，缺少天真性，影响投资效率和整体收益。

C．投后治理逆境

投后治理作为募投管退的中央环节，一直没有被各方重视起来，也无一定之规。一方面是由于信息获取难度大，作为LP很难掌握被投企业的实时动向，经常获得二手、滞后信息，一方面是由于影响力被逐层削弱，投资时“返投招商”预期无法落地。

在长达8-10年的基金存续期中，可能会泛起种种突发情形以及投资时点无法预期的道德风险，很难在投前预见或通过协议约束。已往10年，一级市场的失序和乱象习以为常：许多VC的模子是以挣治理费为焦点，在资金到位后“彻底躺平”，造成账面资金耐久闲置；部门GP的投资行为脱序，投向非约定的行业、板块，超出约定的规模、比例等，甚至向关联方举行利益运送；纵然有托管行的严酷羁系，行业中依然存在部门GP不合规提取、预留治理费及业绩激励的情形，在项目退出后，不配合准时举行分配；治理团队之间由于利益分配不均造成的团队不合、焦点职员分居等新闻在近年来习以为常。以上问题，即便通过投前协议举行约定，但取证、认定、执行难题重重，待到根据协议条款执行的境界的时刻，损失已经确定性造成，险些无法挽回。

加倍共性的问题是，母基金对项目的管控往往像是隔山打牛，数据泉源多依赖GP的口径，公允估值没有明确界说。一级市场估值往往参考最近融资价钱法、可比公司法、DCF等等，以市场最常用的最近融资法举例，深究下来，亦存在大量估值泡沫，如好几年没融资的项目估值仍居高位，业绩严重下滑的项目不计提损失。大量高估值的项目在上岸二级市场时像是撤掉最后一层“遮羞布”，明星项目上市估值和流动性多重陨落，其背后的LP也不得不履历从令人振奋的账面估值到write-off的烟消云散。

D．普遍的退出逆境

与“纸面富贵”相对应地是惨烈的DPI（资天职红率），已往人民币基金市场的DPI普遍并不理想。据统计，2021年终，7-8年的明星基金，纵然账面投资回报已经到达2倍以上，也鲜有DPI跨越40%的业绩。也就是说，作为LP，在漫长守候后，距离本金收回依然遥遥无期。

项目能否退出、在什么时点、以什么价钱退出，是至关主要的问题。近年来，在注册制的大靠山下，借由一二级市场估值系统的差异进而获得高收益的时代正在衰落，而在VC和PE层面，大部门机构在面临项目退出环节未形成自己的一套系统。对于已经在二级市场上市的项目，大部门基金治理人缺少实时止盈止损的生意纪律和系统打法，退出仍处于随机闲步状态。一级市场的退出，无论是并购或者老股转让，由于需要深入的投后赋能及生意时机掌握，而且可能会对GP的品牌形象造成挑战，在人民币市场不被重视。

从母基金治理人角度看，以准确的态度看待DPI及审核GP业绩，以及接纳多元化方式解决自身流动性问题，是更为现实的选择。一方面，LP应该意识到DPI不代表GP的所有投资能力和业绩，底层资产组合的真实价值才是最应关注的重点，另一方面，提升自动退出能力，掌握基金份额的订价及退出时机，努力介入S市场，也是主要实验。

综上，母基金行业尚在生长初期，海内履历厚实的从业职员较为缺乏，拥有延续投资能力的母基金机构更为希罕。市场将逐渐证实，合理设置思绪、深刻行业认知、大量的真实、可交织验证的数据以及厚实的投后治理履历将成为母基金投资人的焦点竞争力。

第三部门：首钢基金母基金投资治理计谋

首钢基金作为具备厚实产业资源和股权直投的基金治理人，可为母基金的投资赋能，多维度把控风险、获取收益。作为北京市财政和首钢团体配合出资的市场化基金治理公司，在母基金投资治理、股权投资、区域产业转型升级、金融生态圈搭建以及产融连系等方面积累的厚实履历和专业气力，可最大化提升指导资金使用效率。首钢基金母基金投资年化收益率远超其他政府指导母基金的平均收益水平，在北京市级政府投资基金绩效审核评价中排名第一。停止2021年底，首钢基金治理规模570亿元，参股子基金40余支，投资规模跨越50亿元，年化收益率跨越20%，DPI跨越50%，跨越市场平均值1倍以上。在相助的30个机构中，半数以上在清科、投 中等权威榜单中排名前50，子基金已投项目上千家，有后续融资的跨越半数、上市公司近百家。

作为行业内独树一帜母基金治理机构，首钢基金依托首钢团体实业资源，深度链接产业生态，积累了厚实的基金投资及治理履历，以耐久投资价值为导向，以股权投资回报业绩为焦点驱动力，形成了母基金营业的深度思索和系统打法。

一是坚持耐久战略设置为投资思绪，以穿越行业周期、平滑整体收益

已往十年，一级市场体现出极强的行业周期性。2015年至2019年，我国经济从“以工业为主导的时代”向“以服务业为主导的后工业化时代”形成了重大转变，先进制造业、战略性新兴产业飞速增进；2020年至今，受新冠疫情、战争、中 美关系、二级市场颠簸等影响，部门行业受到极大打击，例如：生物医药行业泛起一二级市场估值倒挂、消费行业震荡下行。二级市场的颠簸终将传导至一级市场，将其估值回调至合理区间，这对于坚持穿越行业周期、平滑经济周期的耐久价值投资人既是挑战也是时机。

作为以投资价值为导向的战略型母基金投资人，首钢基金母基金体现了极强的设置思绪，在差其余行业、阶段、限期举行投资设置，做到既不错过投资风口，又涣散周期风险，并兼具了流动性诉求，同时挖掘了极具增值空间的高潜力基金治理人举行深入的产业相助及赋能。

二是坚持以投资收益为最终投资目的，把投前尽和谐投后治理做细做扎实

首钢基金的投资治理团队一直秉持国有机制风控系统、专业化投资判断、市场化决议机制，全力把投前尽调尺度及投后治理做到最精致。

投前尽调筛选阶段，作为一个长线的母基金投资机构，首钢基金的焦点优势是拥有日积月累沉淀下来的名贵数据，笼罩了40个GP在管的近50支基金的业绩数据，以及涵盖了穿透千余个项目的历年估值转变。准确度高、系统化的数据库系统是确立健全GP指标评价系统，稀奇是业绩判断的基础。在治理人的筛选上，首钢基金以获取投资收益为最高目的，确立GP软硬实力的通用指标及分类指标，从多个维度对团队、投资计谋、体制机制举行评价，并对历史业绩举行横向纵向对比和交织验证。

在投资把关层面，首钢基金在“不碰红线”的原则下，尽可能探索市场化的投资模式。“基金注册在当地，同时肩负返投义务”的治理模式，越来越难以顺应资源市场的生长环境，在基金层面，首钢基金起劲探索地方政府出资不再限制投资地域，辅助地方政府因地制宜、精准招商，完成返投义务，以此最洪水平制止GP的投资模子变形，制止GP做出“交作业式”的投资决议。

投后治理是严谨、仔细而庞大的事情内容。投后一样平常治理以定期走访、交织验证、舆情监控等方式，亲热相同治理人，穿透走访被投企业，由此定期复盘基金投资计谋、GP治理费提取合规性、测试估值模子和重估业绩，以最审慎的眼光评价基金的投资组合，到达去除估值泡沫的效果。通过在每一次权益更改和出资审核前举行风控治理的方式，最洪水平维护国有资产保值增值。

三是产融连系，撬动产业生态，以专业化市场化方式助力区域产业生长

首钢基金通过十年积累在产业投资、母基金投资治理领域完成了闭环，既实现了远超市场平均水平的投资收益回报，同时也通过重大项目落地、存量项目投资与资源运作助力等方式推动了北京市产业生长。首钢基金通过多年积累的投资履历、产业积淀、专业化市场化的投资治理团队，以及母基金甄选的优异基金治理人，配合北京市产业生态、区域政策，将最大化地推动“基金 基地 产业”模式的落地和深化，实现从金融到实体产业和载体的有用串联。

首钢基金将市场化专业化的投资系统嫁接于政策指导及招商需求，在母基金、子基金和投资项目层面实现三次财政资金杠杆放大作用，也会通过优异子基金治理机构等触手整合种种社会资源，助力产业生长，促进税收及产值提升，营造产业生态。

四是确立新型的GP-LP关系，协力共赢

努力与每位治理人睁开多维度的共赢相助，也是母基金计谋的主要一环。历年来，首钢基金相助的GP与投资团队慎密联动，母基金项目库已经成为了股权直投板块的主要项目贮备泉源，并为首钢基金的股权直投带来了丰盛的财政回报。同时，首钢基金旗下加入CANPLUS和GP一起，聚合资源，将创业创新教育融入到“募投管退”的闭环中，以“教育 资源 产业”三位一体为创业企业赋能。

首钢基金缔造性地通过“基金 基地 产业”的产融连系模式，促进国有资金、产业资源、政策要素的贯串统一，成为产业生长的有用气力和主要弥补，动员产业链上下游生长，实现投资收益、区域建设、产业生长相互促进。与首钢基金相助共赢的40余位GP，既是志同志合的战略同盟，也是奋斗路上的良师益友。

母基金作为产业生态的主要一环，在动荡的资源环境下，若何构建科学合理的筛选机制、确立健全的投后治理系统、与政策产业深度赋能相助，是一个久远的课题，首钢基金期待与更多相助同伴配合探讨。