元大期货

最终，以低于C轮融资成本的刊行价——7.13港元/股，两度提交招股书的乐普生物在2月23日完成上市挂牌生意，打破了圣诺医药上市后、港股18A两个月来的幽静，也顺势成为借助18A政策乐成IPO的第49家未盈利生物科技公司。

上市后的首秀不算太坏，事实比起上市首日就一起破发的“先进”们，7.14港元的收盘价、微涨0.14%的效果还算拿得脱手。不外乐普生物这势头没维持太久，隔天便跌破刊行价，往后股价一直在6.5港元倘佯——而这也险些成了所有18A公司的缩影。

18A政策，源自2017年底，港交所开启24年来最大的上市制度改造。次年4月，新《上市规则》正式生效，“允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请”的第18A章成为最大看点。

彼时，由于科创板尚未开市，没有利润的公司断无上岸A股市场的可能，远在太平洋另一头的美股作为唯一的选择，也由于文化习惯与市场认知的差异，并非适合所有中国公司。

由此，港股18A一经推出便成为了许多未盈利生物科技公司的上市首选，港交所也一再示意， “我们有信心，香港将成为天下上最主要的医疗和生物科技中央之一”。

真真相形看起来一度云云，尤其是2020年在新冠疫情的动员下，生物医药板块成为绝对的C位，百济神州、信达生物等一批明星医药股陆续上场，18A公司赚足了市场眼球。

然则，在这一政策走过周围年之际，茫茫无边的最强隆冬萍水重逢。种种宏观因素的叠加袭击，加上医药板块自身所面临的结构性问题，一众18A公司蒙上阴影，九成企业已经跌破刊行价，还在排队的企业只能等，或者像开头的乐普生物那样咬咬牙打折上市。

形势转换下，18A公司另有没有投资的价值，创新药械事实能带来多大的收益，甚至还能不能带来收益，成为投资者和企业认真人之间的热门话题和最大忧虑。

01、从0到1的探索

2018年4月30日，第18A章上市规则正式生效，到达“至少有一项焦点产物已通过看法阶段”“预期市值不低于15亿港元”等要求后，相关生物科技公司即具备上市资格。该类上市公司股票简称后添加“B”，以向投资者提醒风险。 

彼时，随着中国新药审批制度、医保制度的改造，以及大批外洋人才的回流，中国创新药产业迅猛生长。18A上市规则的推出恰逢其时，它实时为创新药企业打开了资源市场的大门，也在二级市场掀起了一股投资热潮。

汇丰银行全球银行中国区总司理兼副主席孟怡如是比喻，18A政策的推出犹如一个催化剂，为创新药械开发这个号称“10年磨一剑”的艰辛赛道，插上了资源的风火轮，解决了一个从0到1、从无到有的问题。

自歌礼制药成为首个吃螃蟹的企业，已往整整四年，共有50家生物科技公司凭证18A相关章节的规则赴港上市，合计召募资金跨越1100亿港元。

其中，2018年、2019年、2020年、2021年，18A上市公司划分为5家、9家、14家、20家，出现逐年稳步上市的趋势。

而年召募资金划分到达185亿、161亿、404亿、377亿港币，其中，2018年8月8日上市的百济神州堪称“募资王”，70.85亿港元的募资额“一骑绝尘”，最小召募资金为4.79亿港币，为2019年10月28日上市的亚盛医药。

分赛道看，这50家公司中，制药企业共37家，占总数的74%，涵盖肿瘤、自身免疫性疾病、眼科、疫苗、细胞治疗、糖尿病、流行症、呼吸系统疾病和罕有病等9大领域；医疗器械公司有13家，占26%，集中在血管介入、神经外科、分子诊断、诊疗装备等方面。

凭证划定，知足年收入大于5亿港元，市值大于40亿港元条件的公司，经联交所批准可移除“B”符号，即等同于通例下联交所主板上市。现在，百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖4家公司已经移除“B”符号。

此外，值得一提的是，现实上，在18A政策推出一年后，海内科创板第五套上市尺度也最先对未盈利生物科技公司放行。相比之下，港股市场虽然较A股估值低，但加倍成熟稳健，与国际主流机构投资人接轨，再融资优势显著，且上市后的解禁规则加倍宽松。

对于两地上市的详细选择与对照，复宏汉霖CFO李鑫磊曾在一场直播流动上示意，双方的羁系环境和羁系要求各有特点，在再融资速率上港股更有优势，但估值角度 A股又更具优势，因此要连系企业营业特点、股东结构、未来战略生长要求整体思量这件事。

去哪上市可能更多是企业选择的事，但科创板自己的细则调整更改对18A会发生作用力。典型的如2021年头，科创板审核趋严的风声、以及科创板“尺度五”对创新型医疗器械企业的不置能否，进一步引发了险些所有创新型医疗器械企业将赴港上市作为首选，也由此形成了2021年港股18A医疗器械企业上市数目的一个波峰。

02、18A公司梦醒时分

从意义来看，港股18A政策推翻了过往资源市场对生物科技公司投资战略，提前释放市场流动性的同时，将以往专业门槛较高的生物科技投资摆在公然市场前经受市场磨练。随着四年时间已往，容纳的公司数目越来越多，18A市场也正履历着“探索期-狂热期-调整期”的阶段转变。

遥想三四年前，一群新药研发公司带着两三条临床I期都没做完的管线，和几条BD而来的管线奔向港交所，刊行市值动辄翻倍，认购也火爆异常。

2020年整年，包罗康方生物、永泰生物、开拓药业、嘉和生物在内14家未盈利生物科技公司在港交所挂牌上市，这些公司上市首日涨幅平均值约26%，整年累计涨幅平均值达36.1%。到2021年在春节后首个生意日上市的诺辉康健，更是直接创下了18A公司上市首日涨幅之最。

现在，这一热闹的事态已然散去，岂论是在上市公司数目同比照样股价显示上都不尽如人意。 

2022年前四个月已经快要已往，今年上市的18A公司仅乐普生物、瑞科生物两家，不复之前每月1、2家的频率。按此刊行速率，整年新增18A上市公司的数目能否到达两位数都是悬念。

且从去年8月最先，18A新股基本就已经陷入了上一家破发一家的逆境，包罗心玮医疗、创胜团体、堃博医疗、和誉、北海康成、三叶草生物等都在上市首日破发。

甚至原定在11月26日上市的百心安还泛起了这样的情形：由于缺少基石投资者，无法完成募资，其不得不在上市前夜自动叫停，作废发售、延迟招股设计，并向投资者退回申请股款。

最终百心安照样在12月23日乐成挂牌，但情形一度异常委屈，不仅基石投资者仍然“留空”，刊行价为预定区间的下限，认购倍数也只有1.56倍，开盘即破发，上市首日股价最低时曾一度较刊行价跌去13.78%。

新股“压力山大”，早先“上岸”的公司日子也欠好过。根据4月25日收盘价盘算，50家18A公司靠近九成已经跌破刊行价，七成公司股价腰斩一半以上。一位投资人直言，有的股票价钱已经跌到当初B轮甚至是A轮融资的估值。

曾经以License-in模式著名的再鼎医药，现在股价已经不足刊行价的1/10，而首家通过18A章上岸港股的歌礼制药除上市第一日外，从未突破过刊行价，同属介入医疗器械赛道的堃博医疗、先瑞达医疗、心玮医疗、归创通桥均下跌了近八成。

同时，港股流动性不足的问题也在18A公司身上展现无遗。以4月11日数据为例，23家公司成交额小于1000万港元，其中9家成交额小于100万港元。

不外，值得注重的是，在18A公司一片飘绿的情形下，君实生物依附169.1%的涨幅“佼佼不群”，这主要是其新冠口服药VV116带来的预期，现在VV116正处于国际多中央的III期临床研究阶段。市场对之的期待在于，VV116如若乐成获批，作为辅助控制新冠疫情、常态化的选择之一，将具备极大的海内、全球市场潜力。

若是说新冠抗疫看法带来君实生物大涨还好明白，那曾经戏剧化发售的百心安突然实现逆袭若干在人意料之外了。

仔细梳剃头现，百心安的上涨也来自于两款产物新希望的驱动：其一为第二代Iberis肾神经阻断系统，该产物先是在欧洲临床获批，随后临床试验患者入组事情完成；其二为百心安的拳头产物——可降解心脏支架，2月16日，该产物完成临床患者入组。

03、价值的回归与证实

现实上，二级市场就像个竞技场，上市公司在这之中PK谁能获得投资人青睐，随着上市公司数目增多、投资人可选标的变得厚实，股价南北极分化的情形能够明白，但连续完全普跌的事态却并不多见。

对于这一境况，多位投资人均示意，这是内外部双重因素配互助用的效果。

拾玉资源首创人曹坚详细剖析道：一方面，整个国际环境、全球流动性的转变，许多国际投资人延续减配中国，原先在香港市场有订价权的机构也在抛售香港资产，对整体市场影响很大；另一方面，疫情后整个医药领域泡沫很大，而价值需要依托商业化乐成以证实，现在一部门也是在回归正常价值曲线。

此前，浦银国际曾宣布研报提醒：在多项外洋风险袭击下，当下港股已浮现罕有信号，值得投资人高度重视。

“其中，从手艺面来看，恒指30年来首次触及250月均线的耐久支持位，且当前的高点回撤幅度已靠近2018年；而在资金面上，港股当前的资金流出幅度和2008年金融危急相当，仅次于1998年亚洲金融风暴时的流出幅度。”研报中详细写道。

或许市场失踪的信号早在2021年就已浮现——2021年全球主要指数均出现正增进态势之时，只有作为港股市场晴雨表的恒生指数跌幅显著。

动荡的市场环境和当前庞大事态对于资源市场的传导压力愈演愈烈，与此同时，还要思量到生物科技行业自己的特殊性。

生物科技行业向来以高风险著称，整个研发历程耗资伟大，可以说，资源的收支裹挟着整个行业的运气。已往几年，一批生物科技公司在第一波上市潮中里尝到了甜头，收割了盈利，也拉高了期待，使得再入局者有了躺着也能赚钱的错觉。

一年前，一位资深投资人曾在接受亿欧大康健采访时回首2020年的市场，好比那时很火的血管介入、神经介入赛道，许多热门项目的估值一涨再涨，不仅凌驾了他们的接受度，甚至已经远远跨越了整个赛道的市场空间展望上限。

更令他纠结的是，一些没有收入的生物科技公司Pre-IPO轮估值自己可能不值这个价，但它也许率能上市，上市后市值有可能直接翻番到达80~100亿，“这种时刻你投照样不投？对于自身的投资价值观是极大的磨练。”

当价钱偏离价值，泡沫的聚积最先压制着风险。而眼下的情形，也验证着这位投资人的判断：随着企业融到钱，到了二级市场逐步最先分化，投了烂项目的机构最后没有挣到钱时，泡沫破了，投资人花钱买了教训。

曹坚则强调：“最终要害照样要回到产物明白上，你做的产物是不是真正有差异性？有没有创新性？”随着现在越来越多产物或同质化、或进入临床发现数据欠好，或已经获批上市但远不及预期，市场越来越趋向理性的思索回归。

这种趋势不仅体现在港股18A公司的出清上，整个港股医药板块、A股生物医药板块都在进入估值再平衡历程。数据显示，2021年A股医药生物指数（申万）下跌6.14%，估值缩短了24.4%；而港股医药板块估值缩短幅度到达41%。

元生创投合资人李克纯也如是示意，“不只是港股18A公司的普跌，包罗纳斯达克等股指都在下跌，这可能也是一个经济周期，港股的国际化接轨水平照样对照高的”，而且在他看来，跌未必是坏事，“跌是正常，也是由于已往太疯狂，现在是让价值回归，而且跌到这个水平正好是更好的时机，从耐久来看，照样会涨起来的”。

04、赌一个怎样的未来？

涨也许是一定，但前述资深投资人坦言，港股的遇冷力度之大和连续的时间之长，是远超出他预期的。为此，眼下，人人都在追问，这循环调事实什么时刻能够竣事？生物科技板块何时才气绝地还击？

民生证券医药行业首席剖析师周超泽曾剖析指出，外资占主导职位下的市场一定是受到地缘政治环境异常大的影响，现在人人关注的几个地缘政治影响的因素，可能直接决议港股当下、不只是港股生物医药或者港股整体的反弹时间契机。

“一方面俄乌冲突竣事的时间，第二中 美之间的关系走向，第三个医药行业自己来讲，中国企业在港股生物医药里边最大看点是国际化，国际化的路径是否能走通。”其详细说道。

地缘政治的因素不能捉摸，而在这难以预料的隆冬期，这些生物科技公司首先要解答的问题是怎么熬下去。

曹坚示意，二级市场的反映对照迅速，但一级市场的调整刚刚最先，还没有倒逼出更多的效果。不外可见的一个迹象是，许多机构投资项目在向早期前移， “都只希望推一些天使轮、A、B轮的项目。”一位FA机构人士透露。

按这种趋势生长下去，曹坚预计，可能到今年第四序度、明年头前后，会陆续有一批公司倒闭，“一些融到C、D轮甚至已经上市的公司会倒闭，一样平常来说企业融2~3年的钱，疫情那一波融了钱到现在，Q4或明年头可能就熬不动了”。

纵观2021年财报，能够实现盈利的18A公司尚寥若晨星，康希诺生物、荣昌生物是其中唯二两家——前者得益于新冠疫苗上市，年内利润到达19.07亿元，乐成扭亏为盈；后者主要源于对焦点产物维迪西妥单抗的全球授权允许，获得的2亿美元首付款。

这两个实现扭亏的案例也代表着当前18A公司的收入结构：一是来自自家产物上市的销售收入，二是来自互助同伴的产物授权收入。如若两者皆无，那么思量存续时间成为最主要、最务实的问题，直接指标就是现金余额贮备。

而现在，部门公司的”余粮“已经不够了。不少行业剖析此前凭证18A公司2021年最新年报做过统计，有8家biotech的现金不足以维持两年半以上的研发投入，其中4家撑不外2年的研发投入。

      医药行业资深人士阿基米德以为，至少能支持2年以上的研发支出，才有可能熬过隆冬。这意味着，今年已经有4家港股18A公司处在现金耗尽的危险阶段，同时约莫30%港股18A公司在2024年面临现金耗尽的田地。

真正等到谁人时刻，曹坚以为，或允许以参考2000年互联网泡沫破灭时的状态，事实这一轮的生物科技公司逻辑与那时的互联网企业何其类似，都没有商业变现终局作为支持，“就是两种死法，有些公司融不到钱、器械也卖不出，就优胜劣汰自然殒命，有些公司可能有钱，但失去了预期，也会被逼死。”

总归，死去的是那些没有竞争力的公司，活下来的才有乐成穿越周期的可能，尤其对于真正拥有焦点竞争力的公司而言，这种大浪淘沙的一定历程更是在为其的发展壮大蓄势。