元大期货

创业之初，科大讯飞（002230.SZ）董事长刘庆峰曾与柳传志有过一次长谈。柳传志的最后一个问题是：“庆峰，科大讯飞的目的是什么，企业最后要做多大？”

刘庆峰回覆：“我要逾越遐想。”

20年后，科大讯飞和遐想团体在市值上已平起平坐，而依附人工智能观点的“加持”，科大讯飞显然更受资源市场关注。4月20日，科大讯飞通告称，其接待了中国银行等456家机构调研。而除本次外，公司近一年内共接待991家机构2033次调研。

当天，科大讯飞还公布了2020年及2021年一季度财报。在此前后，科大讯飞股价显示强势。停止4月23日收盘，公司股价到达50.48元/股，一周涨幅达9.03%。可见，科大讯飞的业绩显示在一定水平上知足了市场的期待。

然则，这家曾在2017年被长江商学院终身教授薛云奎实名DISS，称之为“股市上的大公司，财报上的小公司”的人工智能龙头，真的疑云散尽了吗？

/01/

千亿目的好实现吗？

从数据上看，2020年科大讯飞的业绩确实不错。

最新宣布的财报显示，科大讯飞2020年总营收达130.25亿元，同比增进29.23%；净利润达13.64亿元，同比增进66.48%，为2008年上市以来最大增幅；谋划性现金流净额达22.71亿元，同比增进48.33%。

此外，2021年一季度，科大讯飞营收达25.01亿元，净利润为1.39亿元，乐成实现扭亏为盈。

在4月20日的业绩相同会上，刘庆峰再次提到“千亿目的”。他示意，千亿收入目的的动力泉源来自于科大讯飞主要赛道的内生式增进，三分之一泉源于教育，三分之一泉源于医疗、电子政务、便利便捷服务等数字生涯领域，还会有三分之一来自于消费类产物。

“以2020年为基础的每年45%的增进，也许十四五末就会到1000亿，但今年着实我们多个营业线，年度增进速率都远远比这个还更高，以是人人照样很有底气的。”

刘庆峰所说的“多个营业线”中，以智慧教育、智慧医疗、智慧都会为主，其中前两项业绩显示最为突出，智慧教育2020年收入达40亿元，增速到达70.7%；新培育的智慧医疗增速到达69.25%。另外，科大讯飞整年中标条约金额达92.54亿元，同比增进57%，其中教育领域中标条约额52亿，同比增进86%。

数据泉源：科大讯飞财报

然则，近年来科大讯飞的营收增速距离刘庆峰所说的45%，尚有一定的距离。2016年至2020年，公司总营收划分为33.2亿元、54.45亿元、79.17亿元、100.79亿元、130.25亿元，对应增进幅度划分为32.78%、63.97%、45.41%、27.3%和29.23%。

固然，不管未来千亿目的能否顺遂实现，科大讯飞2021年的业绩有不少机构示意看好。

其中，华泰证券在研报中示意，科大讯飞在2021年的主营收入及净利润均有望加速增进。其枚举了四项理由：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，同时C端个性化学习手册及学习机也有望加速渗透；二、消费者营业2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司推出新产物，消费者营业有望加速增进；三、智慧医疗营业2021年预计将在天下加速试点推广，有望保持高速增进态势；四、公司研发用度资源化摊销逐步削减，2021年净利率有望提升。

此外，中信建投在研报中也示意，科大讯飞教育、智能硬件、医疗三头并进，同时，“AI 2.0 阶段”应用规模化落地盈利不停兑现。申万宏源则以为，在教育、医疗等焦点赛道上，科大讯飞形成了更多“能用统计效果证实应用成效”的现实案例，为未来产物规模化推广、人均效能的延续提升打下了扎实基础。

显然，在已往一年近千家登门调研的机构中，不乏看好科大讯飞者。但节点财经以为，上述机构看法虽然有一定的原理，对科大讯飞业绩增进中的“水分”也不应置若罔闻。

好比，科大讯飞被耐久吐槽的政府津贴过多的问题。这项数据从2014年的1.01亿元，到2020年的4.26亿元，增幅已达4倍。2018年、2019年两年，津贴对业绩的孝顺均跨越50%，2020年也跨越了30%。

节点财经剖析以为，扣非净利润更能反映公司的盈利水平，而2020年科大讯飞扣非净利润为7.67亿元，增幅57%，低于2019年的83.52%，也低于同年净利润66.48%的增幅。

此外，科大讯飞对并购颇为热衷，这从现在公司仍存续的11.11亿元商誉可窥一斑。大量并购成为公司营收数据增进的主要因素，但对业绩含金量也造成一定的打击。

数据泉源：科大讯飞财报

/02/

财报中的老偏差与新问题

“妖怪藏在细节中”。剖析科大讯飞2020年财报，可以发现仍有不少数据对公司的高科技底色形成磨练。

第一、研发用度的老问题。

近年来，由于销售用度耐久高于研发用度，科大讯飞饱受外界诟病。2017年，薛云奎在质疑文章中指出，公司“对营销的重视水平要远胜于对研发的重视”。昔时科大讯飞销售用度增幅跨越70%，第二年2018年增幅跨越50%，金额也远超研发用度。

数据泉源：科大讯飞财报

今后，或许是外界吐槽起到了作用，科大讯飞销售用度增速最先放缓，研发用度逐渐增高。2020年财报显示，科大讯飞整年研发用度为22.11亿元，同比增进34.86%，在金额上终于逾越了20.84亿元的销售用度。

然则，科大讯飞的研发用度增幅并未跟上营收和净利润的节奏，研发用度占营收比例为18.55%，十多年来首次降至20%以下。

节点财经以为，科大讯飞研发用度占比的降低，或许是由于公司在2020年业绩增进太快。但在阿里、腾讯、百度等巨头已纷纷入局人工智能领域的当下，科大讯飞要实现延续高速生长，对研发的投入不能放松。

此外，说到研发投入，科大讯飞的研发资源化率过高的老问题不得不提。研发资源化率可以用度化，也可以资源化，颇为天真，是上市公司“施展财技”的一大工具。科大讯飞因这一指标常年居高不下，甚至一度被投资者与乐视网并列。

图片泉源：股票交流社区

2020年，科大讯飞的研发资源化率从48.52%降至42.74%。节点财经以为，虽然研发资源化率降幅显著，但仍处于较高水平，其金额约为9亿元，而科大讯飞的扣非净利润也不外7.67亿元。

第二、毛利率水平继续下滑。

2020年财报显示，科大讯飞毛利率为45.12%，同比下降0.9%。毛利率可以直接反映一家公司产物在市场中的竞争力。近年来，科大讯飞的毛利率一直处于下降趋势中。2016年至2020年，公司毛利率划分为50.52%、51.38%、50.03%、46.02%、45.12%。

数据泉源：科大讯飞财报

通过财报可以进一步发现，公司营收占比跨越三成的教育产物及服务毛利率为54.25%，而信息工程、开放平台的毛利率均在25%左右，差距跨越一倍。而对于公司重点宣传的智慧医疗、智慧汽车等领域的毛利率，公司并未宣布。

不难发现，科大讯飞的产物毛利率漫衍区间跨度较大，产物种类庞杂，看似四周着花，着实除了深耕多年的智慧教育板块外，其他板块的竞争力值得商讨。

不外，相比于毛利率的延续下滑，科大讯飞的净利率近年来延续增进，2020年达11.07%，重回两位数，这对于公司来说是一个好征象。

第三、“智慧汽车”营收下滑。

科大讯飞曾在互动平台示意，公司延续保持中国汽车智能语音交互第一品牌，车载语音应用延续扩展。蔚来、比亚迪、小鹏等新能源汽车厂商均使用了科大讯飞智能语音手艺。

近年来，智能汽车行业日益火热，除传统汽车厂商、特斯拉、汽车新势力外，恒大、小米、华为等相继杀入这一市场，可谓潜力无限。

然则，2020年财报显示，科大讯飞“智慧汽车”板块营收却下滑12.98%，较去年收窄4825万元至3.24亿元，营业占比也同步降至2.48%。在年报中，科大讯飞对汽车营业表述并不多，而占比仍小于汽车营业的智慧医疗则浓墨重彩，与智慧教育、智慧都会相提并论。

然则，在智能汽车观点火热的当下，投资者对科大讯飞这方面的行动异常关注。

业绩交流会上，投资者提出的第二个问题就瞄准了这一领域：以前传统的整车厂不具备语音研发能力，现在造车的新势力，手艺研发能力都对照强，好比百度、华为、小米，讯飞接下来将若何应对？

对此，科大讯飞总裁吴晓如先容，讯飞在汽车领域一方面是语音开发套件，而且正在从原来的语音，最先向图像等其他的交互手艺做延伸。刘庆峰在弥补谈话时称，中国汽车语音市场份额，科大讯飞2020年占到67%，美国Nuance的比重下降至20%，尚有百分之十几是海内其他互联网巨头。

“我们始终以为在汽车领域，语音一定是刚需，而且汽车内里的语音是有异常怪异的手艺含量的。”，而在汽车里真正的到达好用的语音识别，他以为现在只有讯飞。

然则，在这种大好形势下，为何科大讯飞的“智慧汽车”营业却泛起下滑，年报先容中也遭到“冷遇”，他并未说明。

在节点财经看来，随同着各路巨头的强势进场，科大讯飞赖以成名的语音识别手艺，正在面临越来越强的挑战。智能语音市场的门槛，似乎也并没有想象中的那么高。

/03/

巨头与“后浪”的夹击

从数据上看，在海内智能语音领域有着20年积淀的科大讯飞仍是当之无愧的龙头。

2020年12月，国际数据公司（IDC）公布《中国人工智能软件及应用（2020上半年）跟踪》讲述，2020年上半年，海内语音语义应用市场规模达6.45亿美元，科大讯飞则占有当期中国语音语义应用市场份额第一。

图片泉源：IDC中国

着实，在B端市场，好比智慧教育板块，经由多年深耕，科大讯飞已经确立起了相当的优势。据其通告显示，智慧教育营业笼罩局限已到达31省自治区，涵盖35000所学校上亿的师生数目，旗下产物智学网笼罩天下16000余所学校，年处置历程化学习数据达350亿条。

然则，节点财经剖析发现，科大讯飞要实现千亿目的，仅靠B端市场会异常吃力。B端营业对研发规模和时间都有相当的要求，其盈利周期更长，同时需要大量资金支持。同时，B端营业也给科大讯飞带来了大量的应收账款。2020年其应收账款总额就到达了57.33亿元，占到了营收总额的四成。

以是，近年来科大讯飞最先向C端市场发力。早在2017年，科大讯飞就曾果然示意,希望未来To C的营业在三年左右能占到40%，远期能占半壁山河。公司副总裁江涛甚至希望，To C营业未来能占到公司营业的80%。

熟稔B端市场的科大讯飞，在C端却未必能风生水起。

由于智能语音手艺的门槛并不高，科大讯飞昔时的相助方们，诸如搜狗等已经确立了自己的语音团队，甚至推出了自己的产物。好比，在智能录音笔方面，2019年搜狗就公布了自己的智能录音笔炫彩版，比科大讯飞之后公布的录音笔SR301青春版更具价钱优势。

2017年，“百箱大战”发作，智能音箱沦为“白菜价”。当科大讯飞的翻译机仍保持着2999元高价的同时，网易、搜狗、猎豹百元级的低端语音识别产物已纷纷亮相。

三角兽团结首创人马宇驰曾示意，“在语音领域，人耳的误听率是93%，而当语音手艺的准确率到达95%-96%以上，就可以商用。人人的准确率在商用层面都相差无几，而这时刻，拼的就是资源和商业化能力。”

同样在2017年，科大讯飞副总裁、董秘江涛也曾对《财经》示意，“手艺已不再是未来的竞争优势，要害是看谁跑得快。”

然则，随着越来越多的对手，稀奇是具备成熟产物生态链的阿里、腾讯、百度、小米、华为等加入战局，对科大讯飞来说都形成了伟大的挑战。

节点财经以为，由于科大讯飞没有形成产物生态链，且不掌握消费场景的入口，仅靠翻译机、录音笔撑排场，在同质产物的竞争上胜算不高。厥后者如BAT们入场虽晚，但在C端市场均是雄踞一方的巨头。与它们 “拼刺刀”，科大讯飞的胜算似乎并不大。

此外，语音手艺作为应用最普遍的人工智能手艺之一，在智能客服、智能音箱、车联网等场景相继发作的情形下，AI手艺发生改变，通过云获取AI服务逐渐成为企业的首选，云服务商成为语音AI市场的大黑马。现在，阿里在获得智能语音领域产物数目、市场份额、API挪用量三项保持第一，走在了最前面。

在这方面，相较BAT等巨头，科大讯飞的竞争优势并不显著，甚至还面临云知声、思必驰等语音初创公司的挑战。

固然，作为A股“人工智能观点股”龙头之一，科大讯飞在人工智能方面照样取得了相当亮眼的成就。

停止2020年12月31日，讯飞开放平台已群集跨越175.6万开发者团队。在这个平台上，科大讯飞已开放334项能力，毗邻230万生态相助同伴，开发应用数从70万增进到93万。通过这个平台，人工智能焦点手艺得以深度赋能各个行业。

然则，在人工智能这一风口之下，除BAT巨头们纷纷结构外，“AI四小龙”商汤、旷视、云从、依图等公司同样不容忽视。面临巨头与“后浪”的夹击，建立20年的科大讯飞仍需加大投入，但面临的竞争日益残酷。

好比在人工智能领域，专业人才异常稀缺。据波士顿咨询公司（BCG）2019年公布的《中国互联网经济白皮书2.0》的数据显示，中国AI人才数目希罕，总数在5万人左右，仅为美国的十七分之一。

就在这种情形下，科大讯飞研发职员数目却泛起下滑。2020年财报显示，公司研发职员数目为6461人，同比增添0.89%。但相比2018年的6902人，仍削减了数百人。

就在几天前，科大讯飞员工跳槽腾讯被判赔1200万还登上了微博热搜，一度引发亿万网民围观。因人才流失而“出圈”，对科大讯来说似乎并不荣耀。

在科大讯飞的B端传统强项中，其护城河已经确立，但想实现高速生长，五年内营收从百亿跨入千亿之列，难度不容小觑。也许，扩大语音手艺的应用场景，避开与巨头们正面碰撞，挖掘盈利更为丰盛的新兴领域，科大讯飞才气实现千亿目的。然则，这对科大讯飞来说，并非易事。