元大期货

2008年4月，在充满浓郁巴渝特色的重庆洪崖剧场，《电脑报》举行了“第三届数字英雄会”，网易(NASDAQ:NTES)董事长丁磊和完善时空CEO池宇峰同时获得了：2007~2008年度数字英雄的称呼。

两人在谈到未来与重庆市的互助时，都示意将会把重庆作为主要的战略根据地，扩增在重庆区域的招聘人数，完善团队建设。那时的丁磊与池宇峰都是中国游戏业的绝对领军者，甚至在整个互联网界也颇具威望。

所有人都以为网易和完善天下(SZ:002624)将有一方称雄游戏行业时，谁也没有想到那时主营营业照样增值营业的腾讯会完成逆袭。现在网易和完善天下虽然都被腾讯所压制，但完善天下与网易之间的差距却已然越来越大。

随着美国羁系机构突然收紧对于中概股的政策管控，一大批中概股归心似箭，已经在美股上市长达二十年的网易就是其中一员。

6月1日，网易正式在香港启动IPO刊行设计，并将于6月11日挂牌上市。中金公司、瑞士信贷、摩根大通团结担任网易的保荐人，一大批着名银行都介入承销。全明星的宣发团队激发了投资者的认购热情，首日申购事后，网易就已经超额认购40倍。

与网易形成鲜明对比的是，中国游戏业的老三完善天下惨遭股东减持，在已往四个月的时间中，完善天下第三大股东“德清骏扬”合计减持2%的股份，套现12.23亿元。

没有对比就没有危险，网易被市场热捧与完善天下被主要股东唾弃鲜明反差。这不禁让人叹息，完善天下这十年到底履历了什么？

01 完善的痛

失败的赴美上市，是池宇峰心中一颗永恒的刺。

完善天下是最早踏上了中国游戏崛起浪头的公司之一，建立不久就接连开发出《完善天下》、《诛仙》、《武林外传》等着名网游大作，2007年三岁的完善天下乐成赴美上市，一时风头无两。

现实上，该公司的乐成是与创业团队密不可分的。池宇峰清华结业，曾有多年教育软件创业履历，他与团队其余人组成了完善的“清华帮”。

上市一年后，完善天下就跨界结构，“All in”影视营业，增资控股完善时空文化流传有限公司89%的股权。该公司主营营业偏向是文化娱乐产业，其中包罗商业影戏与电视剧的投资制作与刊行。

在完善结构影视营业的过程中，有一小我私家不得不提，那就是正陷于舆论之中的北京文化(SZ:000802)董事长宋歌。那时41岁的宋歌是完善天下影视营业的总经理，卖力影视投资营业，他比池宇峰大4岁，也结业于清华大学。

一直以来，宋歌都是一个影视投资奇才。早在2005年的时刻，他就曾押中爆款《七剑》而收获颇丰。在正式进军影视投资后，介入投资的两部影片《异常完善》和《失恋33天》所有大卖。

幸福的时光总是很短暂。2010年5月，宋歌与完善天下和平分手，而在随后的7月完善天下就划分耗资1.1亿元和8230万元，收购北京鑫宝源影视投资有限公司和上海宝宏影视文化传媒有限公司，并重点将生长的结构瞄向电视剧领域。

一年之后，完善宣布将影视营业剥离，希望进一步专注于焦点网络游戏研发和运营，但最终的效果却事与愿违。

只管完善天下的几款主打游戏都显示不俗，能够连续缔造大量的现金流，不外那时游戏产业正在快速生长，不停迭代的手艺和种种推广用度让公司的业绩显示增速放缓，直接导致市场给予完善天下很低的估值。

这种低估并非完善的特例，现实那时刻同样在美国上市的盛大、巨人、网易的估值都不高。对于西欧投资者而言，他们更倾向于按份销售或点卡计费的传统游戏模式，对于中国游戏企业首创的免费游戏模式并不领会。

2015年1月2日，忍无可忍的池宇峰正式发出20美元的私有化提议，并乐成在昔时7月正式退市。对于完善天下而言，乐成赴美上市是一种荣耀，究竟那时美国仍是经济风向标，人们甚至以为只有在美国上市才算大公司。

从美股退市则透露池宇峰的意气消沉，早在2013年他就卸任完善天下的CEO，交棒给清华校友萧泓，而自己则将重心放到影视和投资上。他身影还渗透到了一场大结构中，三湘印象(SZ:000863)的“文化 地产”。

回过头来看，萧泓是财政身世，让他出任完善天下的CEO很可能是为了推进之后的私有化回归。当池宇峰卸任完善天下CEO的那一天起，基本意味着游戏营业已经不再是他事业重心。

因单一游戏营业被低估成为前车之鉴，在厥后的A股借壳方案中，完善天下就首先将影视营业纳入上市公司，然后才逐渐合并游戏营业，从侧面也能说明各条营业线在池宇峰心中的优先级。

02 无花之果

文化产业并非一剂万能药，对三湘印象云云，对完善天下亦云云。

四年前，三湘印象为了“文化 地产”的宏伟蓝图，耗资19亿元收购张艺谋持股的观印象100%股权。但这场豪赌最终并未按蓝图那样走向，随着房地产营业式微，三湘印象股价不停走低，而关于观印象的并购至今仍被交易所问询。

与其类似，完善天下在回归A股后，重新将影视营业纳入公司财报，但也同样并未获得意料中的效果。

最近三年，完善天下总营收增进阻滞，均为80亿元左右；三年归属净利润划分为15.05亿元、17.06亿元和15.03亿元，同样呈下降趋势。

进一步将完善天下的营收剖析，我们发现造成2018年和2019年业绩受阻的缘故原由各不相同，2018年主要为游戏营业的滑坡，而2019年则是影视营业的溃逃式下滑。

因2017年推出的一项划定，导致游戏公司不能无休止的骗玩家“氪金”了，这是整个游戏产业衰落的最先。

在2016年，日本游戏大厂cygames推出《碧蓝理想》的限制扭蛋流动，能够通过抽奖获得限制角色。而在日本玩家放肆氪金后，却发现这个限制角色的爆率低的怒不可遏，以是纷纷举行投诉。

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最终日本推出了关于游戏爆率的法案，要求游戏公司必须宣布抽奖爆率，而这一法案也在2017年被我国接纳。

虽然在许多玩家看来，爆率无关痛痒，但对企业而言，爆率的公示一定水平制约了业绩的增进，游戏企业野蛮生长的年月已经不在。

2018年3月最先，游戏版号审批突然暂停，直至年底才逐渐恢复。在我国，一款游戏想要上市运营，必须获得相关部门的版号审批，否则就只能以免费试玩的方式上线，昔时腾讯的“吃鸡”大作就被玩家“白嫖”了靠近一年。

政策面收紧直接导致整个游戏市场陷入绝望，没有新游戏推出，一大批依赖换皮模式求生的小游戏企业倒下，股市中也有许多游戏公司在随后爆雷。

受此影响，完善天下在2018年的游戏营收由56.5亿元下降至54.21亿元，尤其在移动端，完善天下的营收滑坡快要10%。

在2018年影视圈也发生了一件大事，原本是崔永元与冯小刚之间的小我私家恩怨，但最后却生长成演艺圈的寒潮。

尤其在2019年，多达1884家影视公司关门，险些所有影视相关概念股业绩大幅下滑。再加上突然发作的疫情，时至今日整个影戏市场依然重伤未愈。

实事求是的说，2018年的游戏行业、2019年的影视行业和2020年的影戏产业，已经成为近些年资本市场向下的风口，而不幸的是，借壳上市的完善天下“完善”的踏准了每一个逆风口。

业绩瓶颈之中，完善天下的实控人却毅然减持。2020年3月12日-18日时代，池宇峰及一致行动听完善控股合计减持2561万股，约占总股本的1.98%。

一番财技秀后，完善天下依然不完善，但这些可能对于池宇峰来说都不主要了。

03 生态割裂

在《射雕英雄传》中，周伯通独创了一门叫“左右互搏术”的武功。

其原理是，用两只手施展差别的武功，同时相互配合，形成生态效应，因此实力大增。但“左右互搏术”若是用欠好不仅无法施展所有实力，甚至还会相互滋扰。

无论游戏营业照样影视营业，完善天下都在行业中拥有一定的话语权，但为何他们放在同一个上市公司中，业绩却遭遇瓶颈呢？其泉源就是没有形成统一协同的生态。

“影视 游戏”这曾是许多泛娱乐公司所接纳的套路，例如迪士尼的威漫系列，日本厂商的宝可梦系列、龙珠系列等等。这种模式的焦点优势就在于IP共享，对于内容厂家而言，IP是极为名贵的财富，不仅可以吸纳粉丝，而且更容易变现。

“游戏内容生产 变现”和“影视内容生产 变现”两大娱乐产业系统，相互之间实在可以形成协同效应，无论哪一条线产生了优质的IP内容，都可以共享给另一方再次变现，这一方面增添了粉丝粘性，另一方面提升了开发效率。

完善天下作为A股“影视 游戏”的排头兵，本应可以行使资本市场优势，推动产业升级，从而打造属于自己的IP帝国。

但现实上，完善天下现在的影视营业与游戏营业之间是割裂的。

完善旗下著名的游戏IP有《诛仙》、《完善天下》、《神鬼传奇》、《口袋西游》等；旗下著名的影视IP有《神犬小七》、《灵魂摆渡》等。但除《射雕英雄传》和《猛火如歌》等几个产物实现了“影视游戏互通”，其他绝大多数的产物都各自为战。

完善天下的游戏团队与影视团队似乎就是两条平行的直线，相互的交织可能“纯属意外”。现在完善天下所做的跨界更多是板块内的跨越，如端游改手游、电视剧改影戏。

虽然池宇峰也曾多次在采访中示意，未来会增添影视和游戏的联动，但从现在的效果来看，并不能算作乐成。

尤其在现在的影视隆冬之下，更突显IP的价值。影视剧是先投资，再上映的模式，若是最终的上映效果欠好，甚至无法上映，那么就将血本无归。这就对影视剧的投资偏向有了较为严酷的要求，而成熟的IP一定水平上可以保证影视剧的下限。

若是有一天，完善天下可以将旗下的优质IP真正的联动起来，形成一套整体的生态，那么其焦点价值会提升许多，而不是像现在这样不停被相互拖累。

04 另有未来？

做产物需要工匠精神，这一点池宇峰也很认同。

在2016年接受采访时，池宇峰示意“乐成与否与产物有更大比重的关联性，跟渠道关联性相对较低。”他还以为“在内容产业，永远不存在你有本事，然后由于别人垄断而没有机会。这也是我们选择这个行业的缘故原由，永远不会被人掐死。”

正是这份对于产物的自信，让池宇峰没有太大的危机感。

那么完善天下会有怎样的未来呢？主要照样取决于两条主线，其一是影视营业与游戏营业能否完成协同，形成生态效应；其二则是完善天下打造新IP的速率，究竟现在多数新游戏都是老IP的出新。

一直以来，我们都以为游戏公司较为依赖规模效应，由于游戏玩家的口胃总是随时在变，就是最牛的游戏公司也不能保证每一款游戏都市大卖。正是由于游戏质量的不稳定性，导致许多游戏公司都接纳赛马的路子。

如游戏行业的龙头腾讯，其推出的每一款产物都经由内部赛马机制，这也是为何腾讯推出的游戏都很受玩家迎接。但这是基于大量的财政投入基础，一款乐成的游戏背后，可能有多款失败的游戏。

完善天下具备乐成的条件，但最终的走向照样要看管理层的战略。现在网易和完善天下的市值均为500多亿元，只不外一个是美元，一个是人民币，从市值角度看，现在完善管理层的战略可能并不乐成。